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ChinaVenture：2015年私募股權投資基金LP研究報告
在投中集團旗下金融數據產品CVSource 掌握的大量LP信息資料基礎上，本報告編寫團隊進行瞭大量問卷調研，調研對象是活躍於中國大陸市場、有投資記錄的LP。調研歷時一個月，有效問卷回收率為65%左右。
1．2015年中國LP市場綜述
截至2015年6月，投中集團旗下數據庫CVSource共收錄7286傢LP數據，根據數據組成統計分析，企業投資者依然是目前創業投資及私募股權投資基金募資的主要來源（見圖1）。VC/PE投資機構列第二位，政府機構為第三位。與2014年相比，2015年中國LP市場企業投資者所占比例基本持平，由55%升至56%。此外，VC/PE投資機構、政府機構以及銀行保險信托機構的占比也與2014年基本持平。
圖1 ：2015年中國股權投資市場LP類型分佈
在境內LP群體中，企業投資者占比達62%，高於境外LP群體中企業投資者占比；排名第二位的是VC/PE投資機構，占比達19%；其後為政府機構，占比達10%。境內LP類型分佈情況與2014年相比，VC/PE機構占比下降3個百分點，政府機構占比上升1個百分點，企業投資者依舊占據瞭大半的比例，而養老金、傢族基金、保險、捐助基金等歐美市場成熟的機構投資者，在本土LP市場中占比依然較低，難成主流。
而在境外LP群體中，盡管企業投資者同樣為數量最多的LP類型，但其占比僅有26%，相比本土LP群體類型分佈，該占比低36個百分點；相比之下，銀行保險信托、FOF、公共養老金、資產管理公司等機構占比明顯高於本土LP，體現出瞭境外LP市場中機構投資者較為成熟的狀態（見圖2、圖3）。
整體來看，通過對比2014年及2015年LP分佈數據，中國LP市場不同類型參與主體數量占比基本趨於穩定，但其中顯現出的中、外資LP類型差異明顯。盡管在過去的幾年間政府機構占比增加迅速並且市場上湧現出瞭一些新的合格機構投資者，但是從數量與占比來看，企業投資者依舊獨占鰲頭。
圖2 ：2015年中國股權投資市場境內LP類型分佈
圖3： 2015年中國股權投資市場境外LP類型分佈
我國私募股權投資市場走出瞭以往低迷狀態，目前發展前景良好，多數LP機構有在2015年增大其在投資組合中所占比重的意願。從調研數據來看，過半的被調查對象均表明瞭會提高或者至少要保持原來私募股權投資配置比重。據投中研究院分析，造成國內股權投資市場的持續升溫現象原因大致如下：
一，我國多層次資本市場體質建設的發展，伴隨著註冊制、新三板、戰略新興板等穩步推進，行業發展出現新常態。
二，移動互聯網化速度加快。過去一年間此領域的創業氣氛和投資熱情明顯高漲，“互聯網+資訊/金融/旅遊/教育/醫療”等主題投資模式倍受市場青睞。
三，新三板的建設推進與發展成熟化。在過去的一年間，新三板市場交易日趨活躍，大量擬A股IPO企業紛紛轉投新三板，很多擬登陸美股的創業企業也陸續考慮拆解VIE構架，快速回歸新三板市場。
圖4：對2015年中國私募股權投資配置比重調整意願
2.1.2 私募股權投資權重
對於私募股權投資在其投資組合中所占權重，有39%的受訪者傾向於這一比例在5%以下；35%的受訪者認為這一比例應為5%-9%；而26%的受訪者認為這一比例應為10%-14%。投中研究院認為，股權投資市場發展正日益完善，行業發展出現新格局，多數LP看到瞭股權投資的豐厚回報和使其分散與降低總投資風險的能力，從而使股權投資在LP的投資組合中日愈占據重要地位。
圖5：對2015年投資組合中中國私募股權投資權重的判斷
2.2 LP投資理念
2.2.1 中國市場投資基金意向
調研結果預測，創業投資基金、成長基金仍是2015年中國最具退出前景的基金。投中研究院認為，傳統Pre-IPO投資模式面臨退出困難的重壓導致投資階段的前移，市場投資機構普遍傾向於將資金投向早期與發展期基金從而提前攬入優質項目來取得豐厚的回報。另外，並購市場異軍突起，投中研究院認為造成並購市場的火熱升溫原因有兩個方面：一，傳統行業通過並購實現轉型升級，新興行業則通過並購掌握最新的技術、產業動態、實現產業鏈的完整佈局。二，近年來二級市場的繁榮發展使得上市公司估值處於高位，通過並購可享一二級市場估值差套利。
圖6：對2015年中國基金退出前景判斷
據調研數據推測，2015年約一半以上的機構在私募股權投資市場計劃募集基金的存續期為7-8年；約小於半數的基金募集期為6年以下。投中研究院認為，LP對於基金運作周期要求明顯放寬，顯示出LP正擺脫過往投機心態，開始追求長期穩定的價值投資。據投中研究院觀察發現，目前5+2的PE基金、7+2的VC基金正在逐漸得到市場的認可，LP希望能夠借機參與到周期更長、投資回報率更加穩健、規模更加龐大的長期投資中。
另一方面，新募基金出現瞭低齡化的特征，投中研究院認為這與基金的投資策略密不可分。“新三板主題基金”、“定增基金”往往采取1+2或2+1的周期模式挖掘“價值投資+階段性制度紅利”的機會；“上市公司+PE”這一模式從去年開始達到瞭井噴，這些傾向於“短平快”的運作模式受市場歡迎度較高。
圖7：對2015年中國私募股權投資市場基金存續期判斷
2.2.3 中國市場基金的管理費率
對於未來中國市場基金的管理費率方面，半數以上的受訪者所傾向的是1.5%-2%的費率。這一數據和去年基本持平。投中研究院認為，隨著GP團隊的素質以及投資策略的日益成熟化，LP對於GP團隊的管理以及決策能力擔憂程度逐漸下降，比較認可與穩定於正常的費率區間。
圖8：中國市場基金的管理費率
2.2.4中國市場基金的優先回報率
對於2015年中國私募股權投資市場基金優先回報率，各LP均持有不同觀點，呈多元趨勢。傾向回報率為5%-10%的LP占總數一半以上（57%）；傾向10%-15%回報率的LP占總約27%。對於基金的優先回報率的傾向不同體現出瞭LP對於股權投資市場收益預期的不同，以及投資於債券類或股權類標的的偏好不同。
圖9：對2015年中國私募股權投資市場基金優先回報率判斷
2.2.5 中國市場基金投資主題偏好
據數據分析可得出，並購、新三板、定增三個投資主題對受訪機構來說在2015年最具有退出前景，均獲得大多數LP的青睞。投中研究院認為這是因為私募股權投資基金在進行投資時，往往偏好投向未來退出時穩定、獲利大的項目，挖掘“價值投資+階段性制度紅利”的投資機會。
近幾年，隨著國內私募股權投資市場的逐步發展，眾多機構逐漸由“泛行業投資”的傳統投資策略轉變為瞭“泛行業投資——大領域覆蓋（TMT、醫療健康等）——細分領域聚焦”新型投資策略。
圖10：對2015年中國基金退出前景判斷
據投中研究院調研數據顯示，團隊的素質對於一個基金的發展至關重要，這也是一個投資機構決定是否投資該基金的主要原因，其次是團隊持久的投資策略與持續的投資業績。往往這三個因素是投資機構考察一個投資團隊的重中之重。
圖11：對2015年中國基金評估指標判斷
2.2.7 LP在基金管理中扮演角色
對於LP在基金中所扮演的角色，據調研數據進行推測， 74%的投資人傾向於進行適當比例的跟投，這一比例與2014年（71%）相比略有上升，其跟投的積極性增加。說明LP在做為出資人的同時，希望GP提供更多的跟投機會，直接參與到投資當中。
圖12：LP在基金管理中所扮演的角色
2.2.8 擬投資人民幣基金類型
據投中數據分析得出，對於擬投資的人民幣基金類型，70%的受訪者傾向於投資“行業企業主導成立的產業投資基金”，這一比例較去年基本持平。這是因為對於行業企業主導成立的產業投資基金來說，其股東具有更多的資源優勢、更加優質的投資項目、更多退出機會，使這一投資類型具有更大的投資價值。另外，據投中研究院分析，LP投資者註重“品牌”效應，由知名投資人或機構創立的基金比較受到青睞，同時投資人也註重“本土化”效應，相比外資，LP會更加註重內資背景的基金。
圖13：擬投資人民幣基金類型
與2014年相比，2015年預期內部收益率普遍有所提升。投中研究院認為，一，中國基金市場的投資者經過瞭又一年的探索，投資經驗相對更加成熟；二，私募股權投資基金的業績有所提升以及投資的規模與佈局的擴大化使整個行業得到瞭良好的發展。
圖14：2015年中國市場基金IRR
2.3.2 中國市場基金退出前景判斷
較去年相比，今年LP對未來退出前景保持較為樂觀態度。投中研究院認為其原因如下：
一，新三板市場發展迅猛，大量A股IPO企業紛紛轉投新三板、很多擬登陸美股的企業也陸續考慮拆解VIE架構，回歸新三板市場。
二，並購步伐的提升，BAT為首的產業並購連連追高，整體退出市場熱度明顯改善。
三，“上市公司+PE”這一新興模式的推出，同時解決瞭上市公司通過並購實現產業整合的意願和PE投資項目退出的困境，拓寬瞭退出渠道，優化瞭退出質量。
另一方面，雖然全年退出市場同比數據有良好表現，但目前A股正面臨股市震蕩、IPO暫停以及註冊制的籌備階段等因素，在一定程度上影響瞭這一退出渠道的發展。投中研究院分析，我國資本市場改革總趨勢不會改變，“A股IPO+A股並購+新三板”的三駕馬車模式仍將是未來幾年中國市場基金退出的主流渠道。
圖15：對2015年中國基金退出前景判斷
2.3.3 中國PE二級市場參與意願
據調研數據可看出，約兩成的受訪LP有興趣接手已投資基金或其他基金的LP轉讓的更多份額，並且沒有任何受訪LP“已參與出售基金份額的轉讓交易”。投中研究院分析認為，目前實際參與PE基金二級市場交易的LP仍占少數。由於基金份額估值定價困難、市場信息流通不順、GP積極性不高等因素，導致瞭PE基金二級市場參與意願普遍偏低這一現象。
圖16：對2015年參與中國PE二級市場意願判斷
2.4 LP群體發展
2.4.1 中國市場LP發展障礙
據調研數據顯示，中國市場LP發展所面臨的最大阻礙是“本土LP理念有待提高”，相較去年的最大障礙“本土LP普遍缺少私募股權投資經驗”，經過一年時間，我國LP市場得到進一步發展，私募股權投資日愈成熟。但是對於本土LP投資更多以短期收益為導向，價值投資、資產配置的理念仍有待提高。
其次，LP對於GP的甄選和風險控制能力、合格本土LP機構的數量也是LP倍加關註的地方。不過隨著市場化運作的FOF的湧現以及政策法律環境的成熟，上述因素所產生的阻礙正在一點點縮小。
圖17：對2015年中國市場LP發展障礙判斷
根據調研數據，母基金成為2015年最被看好的投資機構，投中研究院認為主要有兩個原因。一，母基金有著分散投資、降低風險的自身特質，在私募股權投資市場持續升溫的背景下，越來越多的機構願意與母基金進行合作；二，母基金和地方政府合作密切，進行市場化的運作，發揮資金的引導作用，隨著政府引導基金的發展，這一需求正逐漸增加。
而保險公司則為繼母基金之外另一受期待的投資群體，這是因為近幾年來保監會相繼出臺瞭一系列的政策鼓勵保險金加快PE投資並且逐漸放寬瞭對其投資PE的監管比例，伴隨著一系列利好政策，保險公司得到瞭越來越多的投資者的關註。
緊跟其次的另一將會獲得更好發展的群體為引導基金。近年來，國傢接連出臺相應政策，大力扶植地方性經濟發展、人才輸送、科技捕獲，積極培養政府引導性基金的發展，引導基金勢必將成為日後GP尋找優質機構投資者的重要目標之一。
相比之下，國有企業由於在投資政策、項目方面的限制，以及傢族辦公室缺少專業的投資團隊與投資經驗，恐難在未來作為機構投資者有更好的發展。
圖18：對2015年中國市場LP群體發展前景判斷
第二部分 ?中國本土LP分類解析
1.全國社保基金
對於PE基金來說，養老金、保險資金是理想的機構投資者。因為這二者可投資的資金量大、且資金期限長，更適合進行長期性的投資。這與PE基金的資金需求特性不謀而合。而全國社保基金更是業內公認的高質量、合格的機構LP。獲得全國社保基金的投資對於PE來說，不僅可以獲得長期、大量的資金，而且可以有力地提升PE機構的影響力，對其以後的募資和投資帶來積極的作用。
1.1 全國社保基金概述
2000年8月，為籌集和積累社會保障資金，進一步完善社會保障體系，經黨中央批準，國務院決定建立“全國社會保障基金”，並設立“全國社會保障基金理事會”，負責管理運營全國社會保障基金。
表1：社保基金概述
資料來源：全國社保基金官網?? ?投中研究院整理,2015.08
截至2014年末，全國社保基金會管理的資產總額15290億元。自成立至2014年末，基金累計投資收益額5580億元，年均投資收益率8.36％。
在全國社保基金會管理的資產總額中，包括全國社會保障基金12350.04億元，受托管理的9個試點省（區、市）做實個人賬戶資金1105.55億元，以及受托管理的廣東省部分企業職工基本養老保險基金1053.98億元。
圖19：社保基金會管理資產類別
2015年初，經國務院批準，山東省政府與社保基金會簽訂瞭1000億元基本養老保險基金結餘的委托投資管理合同。7月21日，據新華社消息，經國務院批準，山東省確定將1000億元職工養老保險結餘基金委托全國社會保障基金理事會投資運作，分批劃轉，目前第一批100億元已劃轉到位，其餘基金正在歸集。
投中研究院認為，待養老金委托投資辦法出臺後，養老金將開啟多元化委托投資渠道。而在廣東、山東省份的示范作用下，未來委托全國社保基金理事會投資運營養老金結餘資金的省份將會快速增加。
社保基金的投資理念為：堅持長期投資、價值投資和責任投資的理念，按照審慎投資、安全至上、控制風險、提高收益的方針進行投資運營管理，確保基金安全，實現保值增值。
在此投資理念的指導下，社保基金確立瞭自己的資產配置體系，主要分為三個層次：戰略資產配置、戰術資產配置和資產配置的執行。
表2：社保基金資產配置體系
資料來源：全國社保基金官網?? ?投中研究院整理,2015.08
概括起來，戰略資產配置是資產的配置基準，具有預設性；戰術資產配置是資產組合的優化，具有指導性；資產配置的執行是實現優化的重要手段，具有操作性。
1.3社保基金投資PE概況
社保基金從2004年開始投資股權投資基金。2008年4月，國務院批準全國社保基金投資經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過全國社保基金總資產（按成本計）的10%。此後，社保基金加快瞭配置股權投資基金的步伐。而對股權投資基金的資產配置，也為社保基金帶來瞭較為客觀的收益。
根據社保基金官方網站披露的信息，社保基金於2010年開始在年度報告中披露股權投資基金的收益情況，當年該值僅為3494萬元。2014年，社保基金股權投資基金收益為13.34億元，年均復合增長率為248%；同期社保基金的總收入年均復合增長率為145%。
圖20：社保基金股權投資基金收益情況
截至2014年底，全國社保基金會管理的資產總額為15,290億元。因此，理論上社保基金可以拿出1529億元來投資股權投資基金。事實上，雖然社保基金在2008年後加大瞭對股權投資基金的配置力度，然而從目前來看社保基金對PE機構投資的金額遠小於理論可投資金額。
根據社保基金官方網站於2013年6月18日披露的數據，社保基金已投資14傢PE機構管理的19支股權投資基金。據投中研究院調研所獲得的信息，社保基金共向這19支基金投資350億元。
表3：社保基金PE投資列表
資料來源：全國社保基金官網及其他公開資料?? ?投中研究院整理,2015.08
2008年4月，國務院批準全國社保基金投資經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金。而在2013年6月，國務院與中央編制委員會將私募股權基金監督管理權劃歸證監會。2014年1月17日，中國證券投資基金業協會發佈瞭《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，規定基金業協會辦理私募基金管理人登記及私募基金備案，對私募基金業務活動進行自律管理。這意味著“國傢發改委備案”這一PE機構獲得社保基金投資的先決條件已不符合現在的監管政策。
據投中研究院瞭解到的情況，目前社保基金對“國傢發改委備案”這一硬性指標已經進行更改，新的規則已改為以完成基金業協會備案為準。
如果現在“完成基金業協會備案”為社保基金投資PE的硬性指標，則據投中研究院所獲得的信息，其他軟性指標主要包括：策略、團隊、項目、業績。出於堅持審慎投資、安全至上、控制風險、提高收益的投資方針，社保基金一般會聘請專業的第三方如咨詢公司、審計公司等對擬投資的私募股權基金進行專業、細致地盡職調查。盡職調查主要圍繞的點即為策略、團隊、項目、業績。例如，據相關媒體報道，在決定向弘毅投資第二期人民幣基金出資30億元前，社保基金委派專業人士歷時近半年，分別對弘毅投資的江蘇鳳凰新華書業股份有限公司、中聯重工科技發展股份有限公司等企業開展盡職調查，調查內容主要包括上述企業近年業績增長速度是否符合預期、弘毅投資後續投資管理成效及投資企業獲利退出的進展等。
而細數社保基金所投資的PE機構，投中研究院發現，這些PE機構大致有4個共同點：行業排名靠前、產業背景深厚、明星投資案例、明星投資人。選擇行業最優秀的PE機構，並圍繞策略、團隊、項目、業績四個核心點進行專業、細致地盡職調查，在確保安全的前提下博取較大彈性的收益率，對社保基金來說，無論從擔責還是成績的角度來考慮，也許是一個不錯的投資策略。
表4：社保基金投資所投PE的共同點解析
資料來源：CVSource,2015?? ?投中研究院整理,2015.08
與社保基金相同，保險資金以其資金量大、期限長、流動性較低的特點，是私募股權基金理想的機構投資者。但相比社保而言，險資成為私募股權基金的LP起步較晚。縱觀近幾年險資投資PE的歷程，可以說是一個監管政策不斷放開、保險資金運用深入市場化的過程。
2.1 保險資金資產配置概述
作為資本市場的重要組成部分，近十年，得益於中國宏觀經濟的快速發展以及保險業制度的一系列創新，中國保險業獲得快速地發展。根據保監會披露的《2015年1-5月保險統計數據報告》，截至2015年5月末，保險公司總資產11.31萬億元，較年初增11.33%。其中，產險公司總資產1.65萬億元，壽險公司總資產9.12萬億元，再保險公司總資產0.42萬億元，資產管理公司總資產0.03萬億元。
圖21：中國保險行業總資產規模發展概況
保險的核心是利用大數定律等保險原理來實現風險轉移和資產配置，這種特性使得保險資金具有長期性、利率敏感性和最低收益要求三個特點。保險投資的核心是基於保險資金的特點來進行資產負債管理。
我國保險行業的資產配置基本是以2012年為分水嶺。在2012年以前，由於受到監管政策的限制，保險投資渠道狹窄，保險投資品種非常有限，導致保險資產配置比較單一。保險資產配置集中於銀行存款和傳統公開市場債券，在有些年份占比甚至超過80%。單一的資產配置帶來的是保險資金運用收益率低。剔除2007年大牛市對業績數據的擾動因素，2001-2012保險行業平均投資收益率3.86%，同期5年定期存款利率的均值為4%。
低投資收益率難以覆蓋保險負債成本，給保險行業的發展帶來很大的困境。因此，放寬保險資金的投資范圍，提高保險資金的市場化運用比例，成為整個保險行業的核心訴求。
表5：保險投資范圍演進
資料來源：興業證券研究所?? ?投中研究院整理,2015.08
2012年以來，監管部門持續推進保險資金運用的市場化改革，頒佈瞭一系列新的政策，不僅放寬瞭保險資金的投資范圍，同時亦賦予保險公司更多的投資自主權。在政策頻現利好的契機下，保險公司也加快瞭對創新產品和新渠道的投資力度，集合資金信托計劃、基礎設施債權投資計劃、股權投資計劃、投資性房地產等非標產品在保險資金的配置比例快速提升。投資品種、投資渠道的增加以及近兩年股市的走牛也使得保險資金運用收益率得到顯著提升。
特賣
保險資金的市場化改革使得保險資金的運用進入瞭全面資產配置的時代。基於資金量大、期限長、流動性較低的特點，保險資金在基礎設施、非上市股權、不動產等另類投資領域的資產配置具有較大的競爭優勢。
2010年9月，保監會發佈《保險資金投資股權暫行辦法》，允許保險公司投資股權投資管理機構發起設立的股權投資基金等相關金融產品。保險資金投資PE首度開閘。
與保險資金運用整體的監管政策類似，保險投資PE的監管也是一個逐步放開、不斷市場化的過程。
表:6：保險投資私募股權基金政策概覽
資料來源：保監會官網?? ?投中研究院整理,2015.08
根據《保險資金投資股權暫行辦法》和《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，保險資金在投資股權投資基金時，保險資金投資股權投資基金的投資規模不高於該基金資產餘額的20%。對基金管理機構資格的規定，主要包括如下幾點：
（1）註冊資本或者認繳資本不低於1億元人民幣；
（2）管理資產餘額不低於30億元；
（3）擁有不少於10名具有股權投資和相關經驗的專業人員，已完成退出項目不少於3個；
（4）募集或者認繳資金規模不低於5億元；
（5）保險資金投資的股權投資基金，非保險類金融機構及其子公司不得實際控制該基金的管理運營，或者不得持有該基金的普通合夥權益。
根據《中國保監會關於保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》， VC母基金首次被納入險資可投資范疇。與保險資金投資股權投資基金類似，保險資金投資單隻創業投資基金的餘額也不超過基金募集規模的20%。其他對基金管理機構資格的規定，主要包括：
（1）具有5年以上創業投資管理經驗，累計管理創業投資資產規模不低於10億元；
（2）擁有不少於5名專業投資人員，成功退出的創業投資項目合計不少於10個；
（3）保險資金投資的創業投資基金，應當不是基金管理機構管理的首隻創業投資基金；
（4）單隻基金募集規模不超過5億元;
（5）單隻基金投資單一創業企業股權的餘額不超過基金募集規模的10%;
保險資金資金量大、期限長、流動性較低的特點使其一直是PE爭先募資的理想對象。而隨著保險資金運用監管政策的不斷放開，市場對保險資金投資PE充滿期待。根據保監會2012年7月發佈的《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，保險機構10%的總資產可用於投資未上市企業股權、股權投資基金等相關金融產品。截至2015年6月末，保險總資產為11.43萬億元。按照監管政策，保險機構可將1.14萬億的險資配置於未上市企業股權、股權投資基金類資產。
然而，“理想很豐滿，現實很骨感”。PE機構對險資作為LP充滿期待，險資投資PE的步伐卻依然是小步慢行。根據保險會披露的數據，截至2015年6月末，保險業資金運用餘額為10.37萬億元。其中以集合資金信托計劃、基礎設施債權投資計劃、股權投資計劃、投資性房地產等非標產品為代表的另類投資資金為2.6萬億元，占比25.05%。然而，據投中研究院調研所獲得信息，截至2015年6月末，保險共向PE機構投資僅為650億元，在1.14萬億險資可配股權資產中占比僅為5.7%！
表7：保險投資PE列表
資料來源：公開資料?? ?投中研究院整理,2015.08
2012年，中國人壽出資16億元認購弘毅投資的二期人民幣基金，成為國傢放開險資投資私募基金後，保險公司投資PE基金的首單。之後，險資在對私募股權的投資上可以說是小步慢行，遠低於市場預期。投中研究院在調研多傢保險機構後，認為出現這種情況原因主要有以下3點：
（1）之前的政策對保險資金的運用設置瞭較高的門檻。這一點隨著監管政策的不斷放開，可以說現在保險資金運用處在政策寬松期。或者說政策已經夠寬松，保險投資PE的步子還沒大幅甩開。
（2） 保險機構尤其是大型保險機構自身在資金、渠道、資源以及投資能力上具有很強的優勢，更傾向於進行大型基礎設施、不動產類、養老等直接股權投資，希望通過直接投資、主動管理獲得更高的投資收益。或者說，保險機構的資源優勢和專業能力往往並不比主流PE機構差；
（3）保險機構內部的一些非市場化因素對險資投PE形成幹擾。比較典型的是激勵考核機制，由於PE的投資周期長，一般為7——8年，有的甚至達到12年才能退出，這就與機構領導的任期以及上市公司的當期業績形成“長期與短期”之間的利益沖突，容易造成“前人栽樹，後人乘涼”。這一點在國企裡更加突出，常常出現下面業務人員熱情高漲，但上面領導無動於衷的情況。
2.4 險資投資PE趨勢：前景美好，嘗試中前行
據投中研究院的調研顯示，不同規模的保險機構在對PE進行投資時呈現出不同的偏好。
大型保險機構基於自身資金、渠道、資源、人員配置以及投資能力的優勢，更傾向於進行直接股權投資。尤其是在2012年7月，保險會發佈《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，將保險資金直接股權的投資范圍，從以前的“保險類企業、非保險類金融企業和與保險業務相關的養老、醫療、汽車服務”擴大到“能源企業、資源企業和與保險業務相關的現代農業企業、新型商貿流通企業的股權”。實際上，由於保監會的行業劃分並不屬於標準的行業劃分，很多行業都可以歸結為能源、資源、現代農業、金融、汽車、醫療等，因此上述行業基本覆蓋瞭大多數行業。投資范圍的放開使得大型保險機構更加傾向於利用自身資源進行直接股權投資。
中小型的保險機構由於自身資源以及投資能力有限，更加傾向於對股權基金進行配置。其中，有些保險機構在投資股權基金時會要求PE機構提供一些較好的項目跟投機會，把“股權基金+跟投”作為一種配置策略。
此外，投中研究院在對保險機構進行調研時發現，險資投資在對股權基金進行資產配置時呈現出兩個新的趨勢：
（1）保險資金將增加對VC的配置需求。隨著2014年12月，保監會對險資投資創投基金的放開，以及VC/PE投資階段的前移，保險機構將會增加對VC的配置需求，從而實現對股權投資產業鏈的基本覆蓋。基於創投基金的規模普遍較小，且政策規定擬投基金規模不超過5億元，擬投規模不超過20%，這意味著單次投資最多1億元，因此對VC的配置在中小型保險機構上會體現地更明顯一些。此外，投中研究院認為，基於險資資金量大的特點，VC母基金在險資的配置上會迎來較好的機會。
（2）保險資金在加快對海外股權投資基金的配置。同樣在對海外進行資產配置時，不同的保險機構策略是不同的。有資源、實力強的大型保險機構在海外進行股權投資時既有直接股權投資又有與海外知名PE機構合作或者直接投資海外知名PE機構。而規模較小的保險機構出於對海外市場、政治、法律風險的考慮，更加傾向於對海外的股權投資基金進行投資，包括從海外成熟的PE二級市場上接盤一些基金。
總體來看，基於各種限制因素，險資對股權投資基金的配置目前是低於市場預期的。但是，“羅馬不是一天建成的”。比較可喜的變化是，目前一些保險機構加大瞭對債基金、夾層基金的投資，從而可以在確保安全的情況下，縮短投資期限。投資研究院認為，隨著保險機構對股權投資基金更加深入的瞭解，以及找到合適的評估險資配置PE業績方法和考核機制，險資對股權投資基金的配置比例也會增加。
自2002年我國第一支政府引導基金——中關村創業投資引導資金成立，政府引導基金在我國已經邁進第13個年頭，歷經2007年的懵懂增長，在2008年國傢發改委聯合財政部、商務部共同出臺《關於創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》（下稱《指導意見》）後，開始步入規范發展階段。
今天來講，毫無疑問，政府引導基金已經成為國內人民幣基金的重要LP，不但成為主打國資旗號的基金出資人，市場化募資的機構也開始不斷爭取與引導基金的合作，凸顯出我國政府引導基金在同類出資人中競爭優勢。
3.1 政府引導基金概述
2008年由國傢發改委、財政部和商務部聯合發佈的《關於創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)中指出：“創業投資引導基金(以下簡稱“引導基金”)是指由政府設立並按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。引導基金本身不直接從事創業投資業務。”
從廣義上來說，引導基金是由政府設立的政策性基金，政府產業引導基金、創業投資引導基金以及科技型中小企業創新基金等都屬於引導基金。狹義上的引導基金主要是指政府創業投資引導基金。
根據《指導意見》的要求，引導基金應具備以下三個特點：
第一， 非營利性。引導基金是不以營利為目的的政策性基金，並非商業性基金;
第二， 不直接參與創業投資。引導基金“主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域”，其本身並不直接參與創業投資;
第三， 市場化、有償方式運作。引導基金應按照市場化的有償方式運作，而不是通過政府撥款、貼息等無償方式運作。
從發展歷程來看，中國創業投資引導基金的發展經歷瞭探索起步(2002年-2006年)、快速發展(2007年-2008年)，以及規范化設立與運作(2009年至今)的三個歷史階段。
2008年-2011年，我國先後發佈《關於創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》《科技型中小企業創業投資引導基金股權投資收入收繳暫行辦法》和《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》。這三個文件的頒佈，為引導基金的設立和運行提供瞭實質性的法律指導。全國各地政府迅速的做出瞭反應和對策，不但很快設立瞭一批地方引導基金，還相應地制定瞭一系列地方實施辦法，引導基金進入一個繁榮時期。
圖24：中國政府引導基金發展概況
根據投中集團旗下金融數據產品CVSource統計顯示，截至2014年底，國內共成立209支政府引導基金，目標設立規模達1293.39億元，平均單支基金規模為6.19億元。
圖25：截至2014年底全國政府引導基金成立情況
資料來源：CVSource, 2015?? ?投中研究院整理,2015.08
目前來說，我國引導基金的主要運作模式有參股、跟進投資、風險補助、融資擔保及投資保障等。
階段參股：是引導基金目前的主要運作模式，是指引導基金向創業投資企業進行股權投資，並在約定的期限內退出，主要支持發起設立新的創業投資企業。在該模式下，引導基金按照創投母基金(FOFs)的方式運作，與創業投資機構合作成立子基金，然後子基金投向創業企業，在此過程中，引導基金不參與子基金的日常管理，僅僅充當出資占股角色。子基金中引導基金的認購比例一般不超過25%，且不能成為第一大股東。該運作方式能夠通過發起設立創業投資基金引導民間資本投資初創期企業，從而起到政府資金的杠桿放大作用。
跟進投資：是指對創業投資機構選定投資的初創期科技型中小企業，引導基金與創業投資機構共同投資。一般來說，創業投資機構在選定投資項目後或實際完成投資一年內，可以申請跟進投資。引導基金應按創業投資機構實際投資額50%以下的比例跟進投資，且每個項目投資額不超過300萬元人民幣。引導基金跟進投資形成的股權委托共同投資的創業投資機構管理。
風險補助：是指引導基金對已投資於初創期科技型中小企業的創業投資機構予以一定的補助。《引導基金管理暫行辦法》規定，引導基金按照最高不超過創業投資機構實際投資額的5%給予風險補助，補助金額最高不超過500萬人民幣。風險補助資金主要用於彌補創業投資損失。
投資保障：是指創業投資機構將正在進行高新技術研發、有投資潛力的初創期科技型中小企業確定為“輔導企業”後，引導基金對“輔導企業”給予獎勵。《引導基金管理暫行辦法》規定，引導基金可以給予“輔導企業”投資前資助，資助金額最高不超過100萬元人民幣，資助資金主要用於補助“輔導企業”高新技術研發的費用支出。
3.3 政府引導基金作為LP的優劣勢分析
從2002年我國第一支政府引導基金成立，到今天成為國內人民幣基金的重要LP。投中研究院認為，政府基金的快速發展核心在於政府對科技企業的扶持向市場化方向轉變。在這一理念的推動下，政府參與創業風險投資的角色正在逐漸轉變——由直接投資者轉變為間接投資者，通過設立創業投資引導基金，引導更多的民間資本進入創業投資領域，充分發揮政府財政資金的杠桿放大作用。
除瞭政府管理理念的轉變推動外，政府引導基金的快速發展的另一大原因在於其本身作為出資人具有的競爭優勢。這種競爭優勢主要體現在兩大方面：
一是不以盈利為目的。這對於基金管理機構和其他社會LP具有較大的激勵作用。目前，國內絕大多數引導基金都將“不以營利為目的”作為其運作的根本原則，即相對來講政府引導基金作為LP成本低。如山東省省級股權投資引導基金在管理辦法中提到：“子基金的年平均收益率不低於子基金出資時中國人民銀行公佈的一年期貸款基準利率的，引導基金可將其應享有子基金增值收益的20%獎勵子基金管理機構。”
二是VC/PE機構可以借助政府引導基金拓展更多的資源。這些資源包括政府引導基金的信譽背書、地方政府的支持、借助政府獲得金融機構的資金支持、政府掌握的項目資源、以及借助政府拓展VC/PE機構在當地企業的影響力等。
當然，“硬幣總有正反面”。政府引導基金作為非完全市場化的LP，在對VC/PE進行投資時也具有一些限制條件。這些限制條件主要包括：
(1)參股基金的註冊地與投資策略限制。出於“政府引導”目的，引導基金對於參股基金的註冊及投資策略有諸多規定。多數引導基金要求參股基金在本地註冊，部分地市級引導基金僅要求基金註冊於本省。如上海市創投引導基金甚至要求新參股設立的創投基金規模不少於2億元(種子期基金規模原則上不少於1億元)。
(2)參股基金的投資范圍限制。首先在投資區域上，多數基金要求參股基金主要投資於本地轄區，要求投資比例不盡相同。如北京市中小企業引導基金要求投資於北京區域內創業期中小企業的資金額度不低於引導基金出資額的2倍;安徽省引導基金要求參股基金投向安徽省早期創新型企業的投資比例不得少於年投資總額的50%。
(3)參股基金的投資階段限制。投資階段方面，引導基金作為政府服務功能的一個載體，其服務中小企業發展的政策導向十分明顯，因此，多數引導基金對於其參股基金投資中小企業的比例有明確要求，比如江蘇省新興產業創投引導基金、浙江省創投引導基金等要求投資初創期創業企業的投資額比例不得低於全部投資額的30%；湖北創投引導基金要求子基金投資於種子期、初創期、早中期投資對象的資金規模不得少於註冊資本的60%。
3.4 政府引導基金的發展判斷
經過13年的快速發展，我國政府引導基金在制度建設和基金運作方面日益規范和完善。投中研究院認為，在全面深化改革和深入市場化的大背景下，政府引導基金也會向市場化方向發展，最終形成“政府服務+市場化”的運作理念。
所謂“政府服務”是指對於政府引導基金，尤其是地方政府引導基金，由於其反映瞭地方政府引導地方產業發展的意圖，因此引導基金的地域投向和行業投向依然會受到一定的限制。但是，投中研究院預計，隨著改革的深入，地方政府在政府引導基金中不再僅僅充當出資人的角色，而是會圍繞所投的子基金提供全方位的服務。
例如哈爾濱市創業投資引導基金在多個層面協助子基金開展運作：如募資層面，依賴哈爾濱創投的背景將引進的子基金GP與哈爾濱市、大慶市、雞西市上市公司及高凈值個人對接，幫助子基金募資；投資層面，將哈爾濱市的特色優勢產業如生物醫藥、生命健康、高端裝備制造、綠色食品等領域的項目向子基金推薦，在股權融資達成的同時對接銀行實現投貸聯動。另外，引導基金還成立專門的服務平臺，為子基金管理團隊提供優質的本地化增值服務。
“市場化”是指政府引導基金將會在自身管理、基金篩選、激勵機制甚至募資渠道等方面充分市場化。從而將基金交給專業團隊管理，擺脫行政幹預，用制度保障引導基金運作的公正、公開和透明。其主要包括三點：（1）產品化：包括募資多元化以及結合大資管趨勢並利用多元金融工具，實現產品結構設計靈活化；（2）專業化：包括投資團隊獨立化，投資流程、運行體系制度化以及激勵機制市場化；（3）產業化：結合優勢重點產業投資，強化產業佈局能力與項目跟投能力。
例如在募資多元化方面，元禾已成功引入國開行作為其管理的國創元禾母基金(50億元)、國創開元母基金(100億元)的出資人，這兩支基金中主要出資結構為國開金融50億、社保基金50億、華為集團5億元;另外如規模5億元上海閔行區創業投資引導基金，其出資人也是由財政資金和社會資本共同構成。
企業投資者是中國本土LP的主要組成部分，也是最活躍的參與者。截至2015年6月，投中集團下數據庫CVSource共收錄7286傢LP數據，根據數據組成統計分析，企業投資者在境內LP群體中占比達62%，依然是目前創業投資及私募股權投資基金募資的主要來源。
投中研究院認為，早期的企業投資者作為LP發起或者投資股權投資基金主要基於兩點：一是基於自身主營業務戰略考慮和產業鏈整合需要。如大型央企通過發起或投資較大規模的產業基金來作為自己的戰略投資工具和資本運作平臺。這方面的案例有航空工業集團發起設立的航空產業基金、大唐電信發起的物聯網產業投資基金等。也有一些民營企業借助投資產業基金來獲得政府的支持以及間接進入國傢禁止或者限制民營資本進入的行業；二是在創業板推出帶來的財富效應下，企業投資者尤其是民營企業投資者投資VC/PE來分享Pre-IPO策略帶來的巨大收益。
2011年矽谷天堂與大康牧業合夥成立產業基金開創“上市公司+PE”先河，這一模式迅速被上市公司和PE聯手復制。2013年至今，在國內A股IPO一度暫停或者發行緩慢的情形下，國內並購市場迎來新的發展階段，並購數量和並購金額大幅攀升。伴隨著中國並購市場的風起雲湧，“上市公司+PE”式產業基金在並購的大潮中也進入井噴行情。與此相對應的是，企業投資者發起或投資股權投資基金也進入瞭一個新的階段，“上市公司+PE”式產業基金成為企業投資者作為LP的主要形式。
4.2 “上市公司+PE”式產業基金的定義和分類
“上市公司+PE”式產業基金，是指A股上市公司與PE共同成立基金（基金形式主要為有限合夥企業，同時還有部分有限責任公司或者資產管理計劃），用於對新興行業或者固定項目進行股權投資，基金退出方式主要包括上市公司收購、IPO、股權轉讓、股權回購等多種方式。
“上市公司+PE”式產業基金的投資主題包括創業投資、成長投資、並購、項目、房地產基金以及其他類別等。其中，“上市公司+PE”式產業並購基金最受市場關註。其簡化的運作流程是：①上市公司與PE共同出資成立並購基金，PE擔任普通合夥人，上市公司為有限合夥人；②並購基金所需其餘資金由PE負責向外部融資；③由PE主要負責並購基金的項目篩選調查、投資等資本運作；④待所投項目成熟時由並購基金轉讓給上市公司，從而完成獲利退出。
投中研究院把上市公司參與產業基金分為兩種，一種為上市公司主導，指所成立產業基金的基金管理人或者普通合夥人為上市公司或其旗下企業。在這種類型的“上市公司+PE”的合作中，外部PE更多的是作為簡單的融資方；另一種為外部PE主導，指所成立產業基金的基金管理人或者普通合夥人為與上市公司無關聯的PE機構。在這種類型的合作中，外部PE作為產業基金的主導方，起到資源的整合作用。
據投中研究院統計：2014年1月1日至2015年6月30日，共有260傢上市公司與PE機構合作成立產業基金；從數量上看，占全部2802傢A股上市公司的比例為9.3%。期間，上市公司與PE機構宣佈成立合作產業基金共計374支，基金目標規模2640.16億元，上市公司擬出資金額490.27億元。其中，外部PE主導的產業基金共計312支，基金目標規模1978.50億元，上市公司擬出資金額324.06億元。由此可見，外部PE主導的產業基金為“上市公司+PE”合作中的主體類型。
圖26：上市公司參與產業基金合作主導類型
外部PE主導的產業基金為本報告的重點研究方向，本報告後續部分如無特別說明，所指皆為外部PE主導的產業基金。
4.3 “上市公司+PE”式產業基金的發展概況
“上市公司+PE”模式的首次運用是2011年9月矽谷天堂在與大康牧業的合作中。之後，越來越多的上市公司開始與PE合作成立產業基金。自2013年起，開始進入“上市公司+PE”式產業基金的密集成立期，2014年這一趨勢更是達到井噴，2015年已經成為瞭爆發之勢。
圖27：上市公司參與產業基金發展狀況
從投資主題來看，在“上市公司+PE”這一模式中，無論基金宣佈其定位是並購基金還是創投、成長基金，事實上，基金的首要目標都是圍繞上市公司的收購戰略，區分主要在於投資標的的發展階段不同。此外，投中研究院認為還有兩個亮點值得引起註意：一個是有部分基金將引入引導基金作為LP，體現出上市公司、地方政府以及PE三者之間的共贏點。另一個亮點是有7支基金為新三板股權投資基金，專註於新三板的投資並購機會。
圖28：上市公司參與產業基金投資主題
此外，在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合夥人的身份進行出資，其餘資金一般由PE機構對外募集。換言之，“上市公司+PE”這一模式可以使得上市公司獲得一定的資金杠桿用於產業並購。投中研究院根據“上市公司+PE”式產業基金的“總體目標基金規模與上市公司擬出資額的比例分佈”和“上市公司參與產業基金的杠桿倍數分佈”估算，“上市公司+PE”式產業基金的杠桿倍數在5.5倍上下。
圖29：上市公司參與產業基金杠桿倍數分佈
4.4 “上市公司+PE”式產業基金的發展判斷
投中研究院認為，“上市公司+PE”合作模式的爆發主要有兩方面原因：
從上市公司層面看：
（1）傳統行業希望通過並購實現轉型升級，新興行業則希望通過並購掌握最新的技術、產業動態，實現產業鏈的完整佈局；
（2）2013、2014年二級市場尤其是創業板和中小板的大牛市行情使得該板塊上市公司的估值處在高位，從而推動上市公司通過並購享受一二級市場的估值差套利；
（3）上市公司通過IPO或者定增等具有一定的資金儲備，為並購提供支持。
從VC/PE層面看：
（1）IPO發行率低，VC/PE先期投資的大量項目面臨基金到期、項目退出的壓力，寄希望將項目出售給上市公司實現退出；
（2）傳統PRE-IPO投資失落，VC/PE投資被迫轉型，尋找新的投資方法；
（3）VC/PE募資困難，“上市公司+PE”這一模式由於有上市公司作為隱性背書，對外募資相對容易。
當然，在“上市公司+PE”這一模式的發展過程中也引來不少的質疑，如市場操縱、內幕交易、利益輸送等問題。同時，市場上也有聲音認為隨著註冊制的實施，“上市公司+PE”這一模式也將逐漸冷卻。
而根據投中集團旗下金融數據終端CV Source數據顯示，2014年1月1日至2015年6月30日，在上市公司與PE合作成立的產業基金中，有82%的上市公司僅成立瞭1支基金。對此，投中研究院認為，“上市公司+PE”作為一種新興的合作模式，雖然在2014-2015年十分火熱，但是對於參與成立產業基金的上市公司來講，依然還處於學習嘗試階段，相關的操作運營尚未成熟，有的甚至隻是炒作相關概念。
圖30：上市公司參與產業基金數量分佈
對於“上市公司+PE”這一模式未來的發展，投中研究院認為，對於市場質疑的市場操縱、內幕交易、利益輸送等問題，上市公司與PE機構在合作過程中將會強化信息披露。同時，隨著註冊制的推行以及A股市場對並購交易的估值趨於理性，“上市公司+PE”這一模式將會從火熱甚至部分炒作階段逐步過渡到健康發展階段。在這一過渡的過程中，會有一部分基金僅僅隻是宣佈成立或簽訂合作協議而沒有後續動作；會有一部分基金在投資後沒有後續的並購動作；還會有一部分基金在並購投資項目後出現“消化不良”的現象。
所謂“健康發展階段”是指，由於“上市公司+PE”這一模式可以同時解決上市公司通過並購實現產業整合的意願和PE投資項目退出的困境，這一模式雖然會比現在的火熱有所冷卻但是前景依然值得期待。隻不過上市公司與PE將真正圍繞上市公司產業鏈整合、產業升級的核心訴求，通過“上市公司+PE”這一模式為上市公司創造價值，從而使得雙方獲得價值改變、價值提升以及價值創造帶來的效益。
母基金（Fund of Funds, FOFs），是一種以投資基金為標的的基金。FOFs通過對私募股權基金進行組合投資而實現間接投資於企業。在私募基金行業的產業鏈中，FOFs的位置介於GP與LP之間，對於產業鏈上遊的LP來說，FOFs是GP，管理LP的資金、對LP負責；對於管理私募基金的GP來說，FOFs是LP，是基金的出資方、受益人。
FOFs的作用主要有兩個方面：一是幫助大的投資者投資小規模的基金，從而達到節約成本和分散投資的效果；二是幫助小的投資者投資大規模的基金，從而達到投資知名VC/PE的門檻。
此外，除瞭直接投資於基金組合外，為瞭獲得更好的收益，有些FOFS也會針對一些優質的項目進行適當跟投。
5.2 FOFs的特點
FOFs發起於上世紀70、80年代的西方，而大型的FOFs發展大致始於上世紀90年代。作為私募股權投資行業向專業化細分的產物，FOFs是具有豐富經驗的行業精英站在行業資源整合的最高端對行業資源進行資源優化配置的過程，其在基金的篩選、投資組合的分配與風險管理以及基金的監控等方面具有較高的專業化水平。
FOFs的市場觀測和基金篩選能力往往是其確立競爭地位的核心能力。這種專業能力依靠常年的積累以及系統化的工作積淀而成，因此其行業信息知識庫和行業標桿數據庫資源極少向外界透露。對行業一流基金的篩選能力是FOFs分界的基礎，由於不受投資策略與行業的限制，FOFs可以進入全部行業、全部區域和全部階段的投資標的，借此FOFs享有可觀的投資機會。
表8：FOFs要素介紹
資料來源：公開資料?? ?投中研究院整理,2015.08
5.3 我國 FOFs發展現狀與未來發展趨勢
我國FOFs自上世紀90年代的探索起步，後來經歷快速發展階段。如今，伴隨著人民幣私募股權基金的快速發展，我國FOFs產業鏈也日益完善，行業參與者明顯增多，已經步入規范運作的階段。目前，我國湧現出瞭一批出色的FOFs，如歌裴資產、國創開元、盛世投資等。
表9：中國部分活躍FOFs及其管理與投資情況
資料來源：公開資料?? ?投中研究院整理,2015.08
投中研究院認為，隨著人民幣基金管理團隊的不斷壯大，國內LP隊伍不斷增多，FOFs也勢必將更加活躍。目前來看，我國 FOFs的發展已初具規模，形成瞭以下五點發展特征：一，低資金要求，高回報率；二，投資更加靈活化，募資更加暢通；三，風險進一步被分散；四，更加接近目標市場渠道；五，管理更加專業化。
以國內規模第一的市場化方式運作私募股權母基金機構——盛世投資為例，其管理資產規模160億元，目前管理著多支盛世系母基金，成功完成瞭對聯想投資、松禾資本、達晨創投等機構70多支子基金的投資，間接持有1000多傢公司股權，在證監會排隊系統等待上市企業中占有8%左右的市場份額。截至2015年初，已有67個項目實現退出，其中10傢企業上市、2傢企業過會、12傢企業新三板掛牌，34傢企業已報會。
高校教育基金會是由高校成立的依法盈利組織，屬於非公募性質的基金。它通過資金募資和增值，為高校的發展提供資金支持。高校教育基金會的資金主要來源於社會捐贈、政府撥款，主要用於高等教育支出，包括學生獎學金、興建實驗室和教學大樓、科研經費等。
在歐美國傢，高校教育基金會已成為大學獲取資金的重要渠道，其投資運營模式已日趨成熟，資產配置體系也較為完善。如美國高校教育基金會的投資組合一般包括國內股票、國際股票、固定收益產品、另類投資、短期證券與現金資產等幾種類型。
我國高等教育基金會起步較晚，1994年清華大學教育基金會成立，之後高校教育基金會逐步發展起來。2004年，國務院常務會議通過《基金會管理條例》，為高校建立教育基金會提供瞭法律依據。之後我國高校教育基金會進入迅速成長期。據基金會中心網數據統計，截至2013年12月，全國已有405所高校成立基金會，凈資產總量達到158億元。其中清華大學教育基金會、北京大學教育基金會、浙江大學教育基金會分別以22.9億元、16.8億元、9.7億元的凈資產位於高校教育基金會規模前三名。
由於高等教育基金會屬於非公募基金，所以在投資上較少受到政策限制，可以投資股票、債券、股權基金等。但是由於我國高校教育基金會普遍規模較小，且基金會管理模式以行政管理為主、運作及組織機制不健全，也沒有專業的投資團隊，導致基金會的資產配置偏於保守，在基金的資產配置中偏向於傳統的銀行存款和國債，使得基金投資收益率低，資產保值增值能力差。因此，將基金交給專業的投資人來打理，獲得長期較高的收益率，從而使基金可以長期持續運營下去，對高校教育基金會來說是一個較好的選擇。
目前，我國已有高校教育基金會在嘗試投資VC/PE。如復旦大學教育基金會向鼎暉一期投資2000萬元；清華大學教育基金會向南華創業投資基金投資2000萬元。2009年11月，啟迪創投與清華大學教育基金會簽約，成為國內首傢獲得大學捐贈基金註資的創投機構，啟迪創投也順勢成為首個國內大學基金會控股的創投。
表10：高校教育基金會投資VC/PE列表
資料來源：公開資料?? ?投中研究院整理,2015.08
總體來看，我國高校教育基金會規模普遍偏小。從2013年末的凈資產規模來看，教育基金會規模超過5億元的僅有清華、北大、浙大、南京大學和上海交大5傢機構。因此，減去基金會正常的支出，以及保障基金安全而投資的銀行存款、國債外，可用於另類投資或者VC/PE的可投資金額非常小，有些甚至達不到機構投資人的最低承諾要求。因此，目前來看，為數不多的大型高校教育基金會出於自身資產配置的需求，可以成為VC/PE考慮的潛在機構投資人。
7. 通道業務（高凈值個人）
7.1 高凈值個人
機構投資者是私募股權基金管理人募資時的重要發展對象，尤其對於社保、保險這種長期、穩定、大體量的資金，更是基金管理人倍加青睞的募資對象。但是，好資金總是“狼多肉少”，除瞭少數的基金能夠獲得社保、保險的註資外，基金總會存在較大的募資缺口。而隨著私募股權投資機構管理基金規模越來越大以及拓展並購基金、收購牌照業務等新業務的拓展，這個資金缺口會更大。此時，高凈值個人成為填補這個缺口的重要力量。尤其對於一些中小型基金或者新設立基金來說，由於較難爭取到機構投資者，高凈值個人甚至成為基金募資的主體。
投資VC/PE的高凈值個人主要為企業傢、中小企業主、企業高管以及一些富裕傢庭等。這類群體有些是在創業過程中獲得過VC/PE的投資，因此對私募股權基金比較瞭解；有些則是出於資產配置的需求，希望通過另類投資來博取一定的高收益。當然，A股二級市場的走牛和IPO的重啟會增大高凈值人群對於VC/PE的投資力度，以此來分享股權造富的時代。
根據興業銀行私人銀行與BCG聯合發佈的《中國私人銀行2015》報告，2015年估計中國私人可投資資產總額達108萬億元，其中高凈值傢庭占比為41%。在可投資資產的資產構成方面，該報告預計2015年私募股權投資的占比將由2013年的0.1%提升為0.4%。鑒於高風險、高門檻和長周期等特點，私募股權投資主要限於超高凈值人群的投資品種。
圖31：中國私人可投資資產構成（%）
由於高凈值個人作為LP的弱點是單體資金量小且資金穩定性差，對於VC/PE來說如果自己開發渠道來拓展高凈值客戶則具有較高的成本。而對高凈值客戶群體來講，由於單體對VC/PE的認知有限，對VC/PE的募資信息也較為缺乏，因此也需要有特定的渠道或平臺來與VC/PE對接。在這樣的背景下，高凈值個人與VC/PE的對接平臺或者通道業務應運而生。
7.2 通道業務迎來“大資管時代”
高凈值個人與VC/PE早期的對接平臺主要有VC/PE自建的一些理財中心、商業銀行理財中心、私人銀行以及第三方理財結構等。這些通道業務主要承擔的是融資中介的功能，有些如商業銀行理財中心、私人銀行會承擔一部分FOFs的功能，包括前期對基金進行盡職調查等。
2012年以來，隨著監管部門針對資產管理市場出臺一系列“新政”，券商、基金、保險等金融機構紛紛進入資產管理市場，中國資本市場也迎來“大資管時代”。在“大資管時代”，由於各類金融實體開展的資管業務基本趨同，因此所有金融行業包括銀行、信托公司、第三方理財、券商資管、保險資管、基金專業子公司等各金融機構在同一平臺上、在跨資產管理領域展開瞭激烈的競爭。
投中研究院認為，通道業務向“大資管時代”的轉變對私募股權基金來說帶來更多的機會與挑戰。
從機會層面來看：
（1）VC/PE的募資來源將會多元化，資管將會成為重要募資來源。作為兩大難題，募資和退出一直是困擾VC/PE發展的瓶頸。在新的環境下，VC/PE除瞭將積極拓展社保、保險等大型機構投資者外，資管業務由於覆蓋客戶群體多、可引入社會資金量大，將成為VC/PE的重要合作對象和募資來源，募資成本也將相應地降低。
（2）產品設計將會更具創新性。針對不同客戶個性化的財富管理需求，利用資管平臺在募資階段和投資階段進行創新性的基金結構設計以及募資、投資甚至退出方案。通過與各種資管平臺的合作，將會使VC/PE在投資的階段不再局限於傳統的方法，而更具有開創性和選擇性。
從挑戰層面來看：
在“大資管時代”的背景下，傳統的私募股權基金也在向大資管平臺轉型。典型的如九鼎投資，在短時間內資迅速拿下公募基金、證券公司的牌照，並逐步拓展到個人風險投資、互聯網金融、國際基金以及將要拓展的保險、民營銀行領域。必然的，向大資管平臺的轉化將引起VC/PE與其他資管平臺的競爭。投中研究院認為，在這種大時代的浪潮下，傳統的通道業務或牌照業務已失去優勢，誰能緊緊把握客戶在資產配置方面的個性化核心需求，為客戶提供更優的價值創造和價值增值能力，誰將會激烈的競爭潮流中脫穎而出！
8. 新三板——募資中的新變量
在傳統的私募股權基金中，“募、投、管、退”可以說是VC/PE資本運作的標準流程，LP是私募股權基金的資金來源。然而，這一經典的業務模式將被新的重要變量打破。這是變量便是——新三板！
2014年4月九鼎投資掛牌新三板，成為首傢新三板掛牌PE機構。此後，九鼎投資借助新三板展開一系列資本運作，一再刷新市場對PE機構的重新認知。在此強烈的示范效應下，包括中科招商、矽谷天堂、同創偉業等國內PE機構也開始紛紛掛牌新三板。
投中研究院認為，投中研究院認為，新三板解決瞭PE機構融資和退出的核心訴求，借助新三板資本市場打造大資管平臺是PE機構掛牌的核心動力。以九鼎投資為例，2014年2月，九鼎投資通過定增募集35.37億元；2014年6月，通過定增募集22.5億元。 2015年5月19日，九鼎投資發佈公告，擬增發股票5億股，募集75-125億元。正是由於通過新三板募資到充沛的資金，才有後面九鼎投資圍繞大資管平臺的一系列資本運作。
那麼問題來瞭，隨著新三板掛牌PE的日益增多，新三板將會對私募股權基金以及LP產生怎樣的影響？或者說在新的形式下，VC/PE還有向LP募資的必要嗎？
對此，投中研究院判斷，在新的形勢下，VC/PE的募資將呈現多元化的趨勢，其中資本市場融資、機構投資者將成為主力資金來源。
由於新三板解決瞭私募股權投資機構融資和退出的核心功能，可以說掛牌新三板的VC/PE機構更換瞭新的操作系統，已不再僅限於單純的股權投資范疇，而是快速打造大資管平臺。在九鼎投資的示范效應下，國內VC/PE機構將跑步掛牌新三板。從博弈的角度看，越是掛牌晚的PE機構在投融資上越將處於不利的位置。
同時，投中研究院認為，在新三板這個大變量的影響下，我們對於PE機構的認知需要摒棄舊思維，采用新視野。VC/PE機構不再是單純的股權投資機構，而是一個像正常上市公司一樣具備在資本市場融資、退出功能的金融平臺。在此模式下，股權投資隻是其眾多業務的一部分，其他如證券、基金、保險、互聯網金融等都將是具有潛力的拓展方向，而金融綜合服務能力將成為其決勝的關鍵！
據韜睿惠悅和《金融時報》聯合發佈的《全球另類資產調查》顯示，2014年，全球100強另類投資管理公司管理的資產總額已經達到瞭3.5萬億美元（2013年為3.3萬億美元）。其中，養老金資產在前100項另類管理公司資產中占有三分之一（33%），然後是財富管理公司（19%），保險公司（8%），主權財富基金（5%），銀行（4%），母基金（3%），捐贈和基金會（2%）。
與中國本土LP相比，海外機構LP由於已經歷長時間的發展和多個經濟周期，在基金的管理上更具有經驗和系統化、科學化，更看重所投基金的的穩定和合規。與之相對應，中國本土LP由於發展時間短，在操作上更加靈活，對回報更加看重。
瞭解外海機構LP的投資模式，不僅可以學習其系統地資產配置策略，且有利於國內基金在募資時更好地與海外機構LP對接。本部分重點介紹海外機構LP中的大學捐贈基金、養老金、傢族基金和FOFs。
1. 大學捐贈基金
對於海外尤其是美國的高校來說，捐贈基金是大學賴以生存和發展所必備的條件。根據NACUBO（National Association of College and University Business Officers）對美國835所高校的調查統計顯示，截至到2013年，美國高校的捐贈基金資產總額為4480億美元。
圖32：美國大學捐贈基金規模前十名
對於大學捐贈基金來說，David F. Swensen和他創建的“耶魯模式”可以說改變瞭整個捐贈基金的資產配置策略。
1.1 耶魯捐贈基金
1.1.1 耶魯捐贈基金資產配置策略
1970年至1982年，耶魯捐贈基金年均凈收益率僅為6.5% 。1985年，在導師托賓和當時耶魯大學教務主任的大力舉薦下David F. Swensen放棄薪資優厚的華爾街工作返回母校並擔任耶魯投資辦公室（YIO）的首席投資官至今。自此，耶魯大學捐贈基金依靠非傳統的投資方式取得瞭卓越的投資業績。
耶魯捐贈基金2014年度報告顯示，截至2014年6月30日，耶魯捐贈基金規模為239億美元。在2014財年，耶魯捐贈基金為整個耶魯大學提供瞭10億美元的營收，占其總營收比例為33%。2014財年，耶魯捐贈基金的收益率為20.2%，過去20年的年均收益率為13.9%。耶魯捐贈基金將這優異的長期業績歸因為遵守紀律的差異化資產配置策略和卓越積極的管理成果。
耶魯捐贈基金利用均值方差分析和主觀的市場判斷來確定資產構成比例。其目標長期收益率為6.3%（扣除通脹後），風險（收益率的標準差）為15.0%。耶魯捐贈基金七大類資產以其對如經濟增長、物價上漲或利率變化等經濟條件的預期應變的差異而被區分定義，並且通過對其風險調整後的收益與相關性在投資組合上進行加權。耶魯捐贈基金結合瞭資產類別這樣一種方式，依據基礎的多樣性與流動性限制為一定風險水平提供更高的預期收益。2014財年，耶魯捐贈基金的實際資產組合的預期長期收益率為6.2%，風險為14.8%。
表11：耶魯捐贈基金的資產配置類別
資料來源：耶魯捐贈基金年報?? ?投中研究院整理，2015.08
David F. Swensen在其著作《機構投資的創新之路》一書中論述瞭“耶魯模式”的投資策略，主要包括三個部分：equity-orientation、well-diversification、active-management。耶魯大學對通脹的脆弱性進一步引導其投資份額偏近股權性遠離固定收益性。耶魯捐贈基金認為，另類資產由於其本身的特質往往比傳統有價證券更低效定價，通過主動管理為市場低效性的利用提供瞭機會。耶魯捐贈基金的長期時間跨度很適合應用流動性差、低效的市場如風險投資、杠桿收購、石油天然氣、木材與房地產。因此，耶魯捐贈基金95%的投資份額是針對投資在通過增持國內外證券、絕對回報策略、房地產、自然資源和私募股權而預計產生股權偏好回報的資產。
1.1.2 耶魯捐贈基金對PE的資產配置策略
PE投資業務是耶魯捐贈基金所有資產中收益率最高的資產，也是目前七大資產業務中所占權重最高的資產類別。在過去20年，耶魯捐贈基金的PE投資業務年化收益率高達36.1%。
耶魯捐贈基金的PE投資業務包括VC、PE以及LBO。耶魯大學31.0%的私募股權投資分配目標遠遠超過瞭10.0%的平均教育機構的實際分配。對於PE投資業務的高比例資產配置，耶魯投資辦公室認為PE投資提供瞭非常有吸引力的長期風險調整後的回報。這種回報主要源於兩點：（1）PE資產會系統性地因為流動性差而被打折出售。耶魯捐贈基金作為永久性的基金，其對非流動性的承受能力要高於大部分投資者，可以享受這一“流動性溢價”。（2）PE市場由於流動性差導致資產定價往往並不有效，這就為管理者通過積極管理獲得更高的收益率提供瞭空間。尤其對於LBO投資業務來說，與其他機構傾向於通過改善企業資本結構不同，David F. Swensen更傾向於在更低的杠桿下通過管理人積極改善企業的運營情況來獲得可觀的投資收益。因此，耶魯投資辦公室更偏好能夠進行積極管理的中小型LBO公司。
耶魯投資辦公室隻是確定具體的資產配置比例，具體的投資策略的制定和執行，是由投資辦公室甄選出來的PE基金管理人來操作。由於信奉在定價有效性越差的市場中越是積極管理，越能獲得更高收益，因此耶魯投資辦公室在選擇PE基金管理人時將為所投企業創造價值視為一個重要標準。同時，耶魯投資辦公室偏好由雇員擁有的公司作為基金管理人。其他選擇標準包括：擁有完整而健全的的投資哲學；優秀的投資記錄；一流的組織管理，可持續的競爭優勢；嚴格的投資程序；出眾的自下而上研究能力。
根據2014財年報，截至2014年6月30日，哈佛大學捐贈基金資產規模總計364億美元，收益率為15.4%，超出瞭策略投資組合基準82個基點。在過去五年中，哈佛管理公司（HMC）為哈佛大學貢獻瞭總額116億美元的現金，為哈佛大學的學術、財政、研究提供瞭有力的財務支持。在過去四十年中，HMC為哈佛大學貢獻瞭232億美元。哈佛大學通過哈佛捐贈基金而募集的資金在年度運營預算的占比逐年增加，現在已達約35%。
圖33：哈佛捐贈基金占哈佛大學運營預算比例
策略投資組合是一個由哈佛管理公司與董事會為符合哈佛大學需求而制定的由不同資產組成的長期目標投資組合。哈佛管理公司董事會與管理層協同合作使得策略投資組合的資產分配實現三個目標：投資組合增長、充足流動性和適度地風險管理。2015財年與往年策略投資組合數據如下表所示：
表12：2015財年與往年策略投資組合
資料來源：哈佛捐贈基金年報?? ?投中研究院整理，2015.08
2015年PE投資在策略投資組合中增加主要是出於兩方面原因：（1）哈佛管理公司認為對這一類資產有針對性和明智的敞口能夠獲得更高的收益。（2）在過去五六年裡哈佛捐贈基金的投資組合受到流動性制約，而現在捐贈基金的流動性得到提升，允許其策略性地提高非流動性資產的投資比例。由於PE投資市場現今的行情有些火熱，因此HMC將會根據時間來進行這一資產配置。也許，近期內對PE的投資在它份額增加前減少對這一類資產的配置。
由於投資組合的演變，哈佛捐贈基金的投資業績驅動也得到瞭發展。在過去二十年時間裡，PE投資成為哈佛捐贈基金投資組合回報的主要貢獻類別，而在過去的十年時間裡捐贈基金的業績驅動則分佈較均勻。
圖34：哈佛捐贈基金各資產類型過去20年年均收益率
圖35：哈佛捐贈基金各資產類型過去10年年均收益率
2014財年，哈佛捐贈基金的PE投資業務總收益率為20.3%，低於目標組合基準130個基點。其中，VC投資業務（大約占捐贈基金PE投資整體的1/3）在2014財年表現優異，達到瞭32.8%的總收益，超過目標組合基準1030個基點。哈佛大學捐贈基金將會繼續專註於把投資組合建立在與頂級基金管理公司的一系列關系上。
2. 養老金
根據韜睿惠悅與Pensions Investments的調查顯示，2013年，世界最大的300個養老基金總資產額增長瞭6%，創下14.9萬億美元的新高。在300支基金中，美國以36%的占比排在首位；日本以14支基金、13%的市場份額位列第二。其主要得益於日本政府養老投資基金，該基金連續十年在基金排名中高居榜首，2013年資產規模達1.2萬億美元。
圖36：2013年全球前十大養老基金
在資產配置方面，在300強養老金中，TOP20的資產配置簡單平均值為：42.7%配置股權、40.6%配置債券、16.7%配置另類資產以及現金。
圖37：2013年TOP20養老金資產配置狀況
2.1 加州公務員退休基金（CalPERS）
2.1.1 CalPERS概況
加州公務員退休基金（CalPERS）是美國最大的公共養老金。CalPERS總部設立在Sacramento，為超過170萬的群眾以及3093所學校以及員工提供退休以及健康福利服務。根據2014財年報告，截至2014年6月30日，其管理的公共退休金資產價值已超過3000億美金，投資回報率水平為18.4%。總體來看，基金規模由在2009年全球金融危機時的1640億美金增長瞭將近83個百分點。CalPERS 過去20年的年均投資收益率為8.5%。
CalPERS 管理的基金主要包括兩類：受托基金和自營基金。受托基金包括：公務員退休基金（PERF）、立法委退休基金（LRF）、法官退休基金（JRF）、法官退休基金II（JRF II），國傢和平行政人員和消防員貢獻基金（SPOFF）、公共機構延期補償基金（DCF）、補充捐贈計劃基金（SCPF）、加州雇主退休福利信托基金（CERBTF）和福利替換基金（RBF）；自營基金包括：合並後的公務員健康護理基金（HCF）、公務員應急儲備基金（CRF）和公務員長期保障基金（LTCF）。
在CalPERS管理的基金中，資產規模最大的為公務員退休基金（PERF）。PERF為加州公務員、學校和公共機構工作者退休人員提供福利保障。其募資來源於雇主和員工的貢獻和投資收益。截至2014年6月30日，PERF凈資產為3017.6億元。2014財年，得益於全球股票市場和不動產市場的強大收益，PERF取得瞭18.4%的收益率。
2.1.2 PERF的資產配置策略
CalPERS管理委員會為PERF設定的基金長期預期收益率為7.5%，以滿足現期和長遠的支出需求。從2012年起，CalPERS管理委員會將資產負債管理（ALM）作為基金管理的重要策略。CalPERS投資辦公室、精算辦公室、和金融辦公室協力做出一個資產與負債的綜合性觀點使基金系統的財務風險能夠更加容易的被理解、傳送和管理。
資產負債管理（ALM）理念發軔於2012年，在2013年11月投資決策委員會討論CalPERS的投資信條時達到高潮。這些投資信條包括“負債必須影響資產結構”、“戰略性資產分配是考慮風險與回報後投資組合的主要決定因素”、“CalPERS隻有在有強烈的回報預期的情況下才可以承擔風險”、“CalPERS所面臨的風險是多方面的，通過跟蹤錯誤並不能夠完全將其規避”等。通過平衡資產和負債從而實現風險控制，資產負債管理（ALM）專註於投資、精算政策以及關鍵決策因素從而在穩定雇主比率和其波動率的前提下達到最佳的資產配置。
資產負債管理這一策略力求平衡資產與負債從而達到未來基金風險水平的均衡。首期資產負債管理結束於2014年2月，CalPERS管理委員會在保持7.5%的長期預期收益率的基礎上，通過適度的改變資產分配組合來降低投資風險。
基於資產負債管理（ALM）的過程，2014年2月資產管理委員會通過瞭戰略性資產配置目標，於2014年7月1日生效。2014年5月，委員會通過瞭向戰略性資產配置目標過渡的2年期目標，如下表所示：
表13：PERF目標資產配置變化狀況
資料來源：CalPERS年報?? ?投中研究院整理，2015.08
CalPERS投資項目的總目標是給成員和受益者提供法律所規定的福利保障。CalPERS已經設立瞭相應的投資政策來保障其獲得一個長期的總回報。為瞭符合長期投資目標，CalPERS通過廣泛地多樣化資產配置來謹慎承擔風險，同時最大程度地降低一些投資項目中短期損失的影響。具體的投資收益率，如下表所示：
表14：PERF資產收益率概況
資料來源：CalPERS年報?? ?投中研究院整理，2015.08
加州教師退休基金（CalSTRS）成立於1913年，是世界上最大的教育者養老基金，截止2014年6月30日共有凈資產1905億美元。加州教師退休基金負責管理加州879329名從幼兒園、學前班到社區大學的公立學校教育工作者的退休、殘障、遺屬福利與撫恤金。作為加州教育法的一部分，《教師退休法案》是加州教師退休基金為瞭其管理而設立的方案。這一法案設立瞭會員人數、雇主和州的繳納率。截止2014年6月30日，加州教師退休基金成員包含瞭來自大約1700個學區、社區大學區域、縣教育局和地區的教育工作者。會員的跨度從新晉的教育工作者到退休教師，都享受幾十年來教育的成果。
在成立的102年的時間裡，加州教師退休基金經歷瞭一系列金融市場的大風大浪。在資金上的不足往往超過固定福利保障計劃。直到1972年，加州教師退休基金在即收即付的原則上展開運營。
根據加州法律，固定福利保障計劃（DB Program）的來源除瞭國傢普通基金和其它資源的貢獻外，還有成員以及雇主收入按比例繳納的一部分。加州教師退休基金的投資收益能夠沖抵掉基金項目管理費和福利保障募集的額度。不像加州大多數其它的養老金計劃，董事會並不具有提高繳納率的權力。因為繳納率是由法律成文規定的，所以隻有州長或者立法機關才有對其調整的權力。
自1984-85年以來，投資回報將近貢獻瞭62%的退休福利保障。加州教師退休基金使用時間加權的方法來計算投資組合的收益。在2013-14財年加州教師退休基金獲得瞭大約18.7%的年收益。
雖然加州教師退休基金的資產在過去的十年間一直處於高位，甚至完成未來的目標也綽綽有餘，但是發生在2001年的互聯網泡沫和2008年的金融危機時間卻導致其預期回報大幅降低。在2009財年，加州教師退休基金損失達25%，對於基金來說是一種災難。基於這場災難，加州教師退休基金第一次開始設想，即使投資組合項目能夠持續性的獲取投資回報，以及無論繳納率與負債如何變化，基金的資產需要能夠保證能夠項目運營30年時間。
2.2.2 CalSTRS的資產配置策略
加州教師退休基金的主要目標是維持退休基金的財政穩健。加州教師退休基金的投資理念是長期的耐心資本——在合理價格內投資長期凈現金流與資本。2014財年，加州教師退休基金投資組合 收益率為18.7%，過去三年年均收益率為11.2%，過去20年年均收益率為8.4%，過去25年年均收益率為8.5%。下圖為截至2014年6月30日，加州教師退休基金的資產配置概況：
圖38：加州教師退休基金資產配置分佈
其中，PE投資組合包括有限合夥和聯合投資，專註於本國與非美國的PE投資政策中規定的承諾。投資策略的種類包括杠桿收購、風險投資、資本擴張、不良債務和夾層投資。PE投資擁有大量的與每筆投資有關的費用和成本，因此談判和管理每個有限合夥投資的直接與間接成本成為重中之重。
加州教師退休基金每三年進行一次資產配置的研究或者根據資產、負債是否有顯著變化更頻繁。資產配置研究涉及計劃的財務的綜合概況，包括計劃的精算需求（如未來福利保障支付和繳納的預期現金流）。為瞭與長期戰略目標相結合，加州教師退休基金建立起每種資產類別的范圍從而降低再平衡成本和適應市場條件的靈活多變。各資產類別的分配比例如表所示：
表15：加州教師退休基金的目標資產配置
資料來源： CalSTRS年報?? ?投中研究院整理，2015.08
在2014財年，加州教師退休基金投資組合的絕對回報為18.7%，在大型公共養老金同業中排名前四。在過去三年中，加州教師退休基金投資組合年均收益率為11.2%，同樣排名前四。
表16：加州退休基金各資產類別收益率概況
資料來源： CalSTRS年報?? ?投中研究院整理，2015.08
截至2014年6月30日，PE投資組合市值218億美元，相當於基金總額的11.5%。其中，94%為有限合夥投資類，剩餘投資組合份額為聯合投資（co-investments）。作為一種長期投資資產，PE投資的業績表現會受多方面因素影響。截至2014年6月30日，PE投資在一年期、三年期、五年期、十年期均產生瞭兩位數的年均回報。該投資計劃的表現在一年期、三年期、五年期不敵行業基準，但是在十年期表現超過基準。這種表現主要由以下三個原因構成：（1）公共市場的行業基準是易變的；（2）在金融危機前（2006-2008年）加州教師退休基金投資瞭很多有限合夥型基金；（3）全球大部分地區經濟增長緩慢。
3. 傢族基金
2015年1月，英國《金融時報》發佈瞭《 Investing for Global Impact 2015》。該報告包含180個 Single Family Offices、Multi Family Offices和Family-backed Foundations樣本。這些調查樣本的總部分佈在34個國傢，所持資產廣泛分佈在46個國傢。
從所調查的樣本類型來看，51%屬於Single Family Office；27%屬於Multi Family Office；另外的22%屬於Family-backed Foundation（s）。
圖39：傢族基金類型分佈
從管理基金的規模來看，在所調查的180個傢族基金樣本中，有79%的管理資產規模在一定的范圍內浮動。其中，72%的傢族基金管理資產規模小於10億美元；24%位於10-100億美元之間；剩下的5%管理資產規模超過100億美元。
圖40：傢族基金管理資產規模分佈
從投資類型分佈來看，27%的傢族基金Philanthropy Only；23% Impact Investing Only；28%的傢族基金既有Both Philanthropy 又有Impact Investing；剩下的22%在投資中既沒有Philanthropy，也沒有Impact Investing。
圖41：傢族基金的投資類型分佈
3.1 迪特裡希基金會
Dietrich基金會在2011年10月William （Bill） S. Dietrich II去世之後隨之成立，總部設立在美國賓夕法尼亞匹茲堡，旨在傳承Bill支持西賓夕法尼亞高等院校和其它文化/民間組織的慈善精神。1996年，Bill以1.9億美元做為慈善計劃的開始。如今，Dietrich基金的投資資產已增至6.5億美元，這些資產重點配置在全球的創投、成長型股權和並購基金，包括在新興市場進行的具有重大意義的資產配置。
Dietrich基金會在Dietrich先生去世後成立，繼承瞭Dietrich Charitable Trusts和一部分Dietrich先生的遺產。Dietrich Charitable Trusts是於1996年由Dietrich先生創建，信托資金來源於其出售Dietrich Industries, Inc.（美國最大的輕金屬結構架制造商）所獲得的資產。
Dietrich基金會在投資時盡量會專註於核心主題以及長期的投資機會。因此Dietrich基金會的投資計劃每年變化不大。在過去的15年間裡，Dietrich基金會（和其前任信托基金）保持瞭固定的承諾將大量資產配置於之前投資過的全球范圍內的PE基金。
Bill Dietrich曾反復表示：“歐洲已是過去，美國現是當下，亞洲（尤其是中國）才是未來。”在這個主題的影響下，Dietrich基金會在過去的幾十年一直在大力投資亞洲的PE，尤其是在中國的投資。自2006年以來，在亞洲Dietrich基金會已經投資瞭30多個基金。Dietrich基金會傾向在亞洲的回報率不小於美國，然而亞洲的投資溢價回報卻沒有達到其最初的預期。盡管如此，Dietrich基金會仍將致力於亞洲PE投資，並將基金管理人的選擇作為成功PE投資的關鍵。從某些方面來說，中國和東南亞對於Dietrich基金會歷史性的吸引源於根植的信念，即新興經濟體中的儒傢文化——其強烈的個人職業道德和對於學習以及傢庭的奉獻精神——將對PE呈現出具有吸引力的、長期的機會。
在過去五年中，除瞭將資產投資於更少的基金管理人外，Dietrich基金會在亞洲做的最大的改變是將成長型股權投資策略小幅轉向VC策略方面。這一做法有以下幾個原因：第一，Dietrich基金會認為成長型基金管理人所追求的“pre-IPO”策略失落。第二，在中國人民幣基金的爆發使得許多成長型股權投資機會出現持續性的價格扭曲。然而由於這些人民幣基金對早期風險投資缺乏興趣，也沒有這方面的投資技能加上基金架構不允許做早期投資，從而使得早期投資由於競爭少而出現瞭機會。第三，Dietrich基金會判斷早期投資機會已經到位，尤其在大中華區，越來越多的早期投資機會將會出現。
4. FOFs
在海外的VC/PE中，FOFs是重要的機構出資人。FOFs由於可以進行成熟、專業地全球化、多元化資產配置，從而成為基金會、養老金等重要的投資對象。為瞭分散地域和政治風險，FOFs一般會在全球范圍內進行廣泛地資產配置，針對亞太的新興市場地區，則除中國市場外，投資區域也會涵蓋東南亞等新興市場以及日本、韓國和澳大利亞等資本市場發達的地區。
自2005年起，隨著中國私募股權投資市場的快速崛起，海外FOFs也開始關註中國市場的投資機會。一些大型的全球多元化資產配置的海外FOFs開始陸續投資中國市場，或者在中國設立代表處，成為中國早期美元VC/PE的重要機構出資人。2006年，璞玉投資設立瞭全球第一傢專註於中國大陸的私募股權FOFs。
表17：部分投資中國的海外FOFs
資料熱賣來源：CVSource, 2015 ? ?投中研究院整理，2015.08
4.1 Axiom Asia
Axiom Asia Private Capital（簡稱“Axiom Asia”）成立於2006年4月，是專註於泛亞太地區投資的FOFs。Axiom Asia目前管理3支FOFs基金，總規模超過25億美元。首期基金於2006年開始募集，規模4.4億美元；第二支基金於2008-2009年募集，規模9.5億美元；第三支基金於2012年結束募集，規模11.5億美元。Axiom Asia的LP主要包括來自美洲、歐洲、中東和亞洲的捐贈基金、基金會、傢族基金、退休基金和金融機構。Axiom Asia的主要管理成員來自於新加坡政府投資公司（簡稱”GIC”）。
Axiom Asia偏好於投資於10億美元以下的中小型基金。Axiom Asia認為中小型基金更專註於獲得carry，而不是靠規模贏取管理費。Axiom Asia投資的很大一部分基金規模小於5億美元，承諾金額一般在3000-7500萬美元。Axiom Asia傾向於在所投資的基金中作為其中一支最大的LP，這樣可以發回更大的影響力。在VC、PE的類型分佈上，目前Axiom Asia的投資比例為各自50%。
在投資的地域分佈上，Axiom Asia的一半資金投向中國，其餘的主要分佈在日本、韓國、東南亞、印度和澳大利亞。隨著Axiom Asia管理基金規模的增大，其投資的基金管理人的數量並沒有增加。Axiom Asia管理的每支基金一般會投資包括VC、PE在內的20個基金管理人。除中國外，Axiom Asia在其他市場並沒有投資很多基金管理人。基本上在增加一個新的基金管理人時，Axiom Asia會減少一個舊的基金管理人。目前Axiom Asia在中國投資瞭十三四個不同的基金管理人。
在對基金管理人的篩選上，Axiom Asia主要會看基金管理人過去的投資業績、投資風格、投資策略、對未來市場的看法、風險控制和團隊的驅動力。其中，在風險控制上，Axiom Asia會著重於基金管理人對項目價格的把控力以及項目盡調的深度。
目前，除傳統的VC/PE外，中國市場出現瞭一些主題型基金，如新三板基金、拆VIE基金等。但對Axiom Asia來說，其對主題基金的看法比較保守。Axiom Asia依然傾向於投資管理層優秀、長期具有穩定競爭優勢的“好”公司，或者說Axiom Asia在選擇基金時更傾向於基金能夠提供長期的穩定回報，而不是追逐熱點和短期回報的基金。不過，隨著中國市場出現一定的泡沫成分以及co-investment和buy-out機會較少，Axiom Asia在未來幾年會稍微較少對中國市場的投資。
除primary pool外，在secondary市場，Axiom Asia向NewQuest Capital的首支基金投資瞭4億美元。NewQuest Capital是2011年從美林亞洲的PE部獨立出來的專註於PE二級市場專業投資的基金管理人。此外，Axiom Asia一直在尋找好的co-investment投資機會。為瞭控制co-investment的投資質量，Axiom Asia首先看中的是基金管理人提供的項目的質量以及GP和LP利益的一致性。
4.2 鯤行投資（Asia Alternative）
Asia Alternatives成立於2005年，創始人為馬顯麗（Melissa Ma）、徐紅江（Rebecca Xu）、王樂怡（Laure L. Wang），是一傢致力於為機構投資者在亞洲進行私募股權投資提供解決方案的平臺。
公司目前管理四期基金，分別為AACP I（2007年完成募集，總額5.15 億美元）、AACP II（2008年完成募集，總額9.50 億美元）、AACP III（2012年完成募集，總額9.08 億美元）、AACP IV 和AACP IV Ex-Japan Investors, LP （2015年完成募集，總額共計10億美元），以及多隻並行基金，均為針對亞洲市場的私募股權綜合基金。公司可自主支配的資產總值超過65 億美元。
Asia Alternatives第四期基金AACP IV以及多隻基金於2015 年 4 月 15 日宣佈募集完成，總金額超過18 億美元。AACP IV 的投資方大約有80%是前三期基金的現有投資人。第四期基金的機構投資者包括國泰人壽保險公司、Comprehensive Financial Management、佛羅裡達州管理委員會、Jasper Ridge Partners，美國萬通人壽保險公司、紐約州公共退休基金、舊金山市縣雇員退休金計劃、伊利諾伊州教師退休金計劃、密蘇裡州立大學基金、佛蒙特州立大學基金以及弗吉尼亞州雇員退休金計劃。
Asia Alternatives 的投資集中在大中華區、日本、韓國、東南亞、印度以及澳大利亞。投資方向涵蓋並購基金、成長型基金、風險投資以及特別類型基金。自成立以來，公司已投資於超過四十傢基金經理。
Asia Alternatives的投資策略是采用嚴謹的風險調整收益分析方法。Asia Alternatives將投資分散於其密切關註的不同地區、戰略和基金經理，並推行投資的本土化。這種本土化包括投資於當地的公司，將自己進行本土化並與投資於當地的基金管理人成為合作夥伴。為此，Asia Alternatives是第一傢在中國大陸設立辦公機構的綜合基金。目前，Asia Alternatives在香港、北京、上海和舊金山均設立瞭辦事處。同時，2011年， Asia Alternatives成為全球首傢根據“外商投資私募股權投資企業試點”項目取得上海市政府頒發的“合格境外有限合夥人”（“QFLP”）執照的綜合基金暨有限合夥人。
Asia Alternatives的資產大部分配置於現有的基金管理人，有一部分會投向新的管理人。為瞭保持投資組合的多元化，Asia Alternatives所投基金的規模存在很大的差異。Asia Alternatives投資階段包括非常早期的VC中的A輪第一傢機構，一致延伸到並購基金。
Asia Alternatives在選擇基金管理人時，最關鍵的一點是需要保持Asia Alternatives與GPs利益的一致性。Asia Alternatives通過投資一系列的基金管理人來保持這種利益的一致性，而不是將投資限定在某一個管理人。同時，Asia Alternatives會關註費用結構以及容易隱藏風險的方案設計（waterfall mechanics）。
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ChinaVenture：2015年私募股權投資基金LP研究報告
在投中集團旗下金融數據產品CVSource 掌握的大量LP信息資料基礎上，本報告編寫團隊進行瞭大量問卷調研，調研對象是活躍於中國大陸市場、有投資記錄的LP。調研歷時一個月，有效問卷回收率為65%左右。
1．2015年中國LP市場綜述
截至2015年6月，投中集團旗下數據庫CVSource共收錄7286傢LP數據，根據數據組成統計分析，企業投資者依然是目前創業投資及私募股權投資基金募資的主要來源（見圖1）。VC/PE投資機構列第二位，政府機構為第三位。與2014年相比，2015年中國LP市場企業投資者所占比例基本持平，由55%升至56%。此外，VC/PE投資機構、政府機構以及銀行保險信托機構的占比也與2014年基本持平。
圖1 ：2015年中國股權投資市場LP類型分佈
在境內LP群體中，企業投資者占比達62%，高於境外LP群體中企業投資者占比；排名第二位的是VC/PE投資機構，占比達19%；其後為政府機構，占比達10%。境內LP類型分佈情況與2014年相比，VC/PE機構占比下降3個百分點，政府機構占比上升1個百分點，企業投資者依舊占據瞭大半的比例，而養老金、傢族基金、保險、捐助基金等歐美市場成熟的機構投資者，在本土LP市場中占比依然較低，難成主流。
而在境外LP群體中，盡管企業投資者同樣為數量最多的LP類型，但其占比僅有26%，相比本土LP群體類型分佈，該占比低36個百分點；相比之下，銀行保險信托、FOF、公共養老金、資產管理公司等機構占比明顯高於本土LP，體現出瞭境外LP市場中機構投資者較為成熟的狀態（見圖2、圖3）。
整體來看，通過對比2014年及2015年LP分佈數據，中國LP市場不同類型參與主體數量占比基本趨於穩定，但其中顯現出的中、外資LP類型差異明顯。盡管在過去的幾年間政府機構占比增加迅速並且市場上湧現出瞭一些新的合格機構投資者，但是從數量與占比來看，企業投資者依舊獨占鰲頭。
圖2 ：2015年中國股權投資市場境內LP類型分佈
圖3： 2015年中國股權投資市場境外LP類型分佈
我國私募股權投資市場走出瞭以往低迷狀態，目前發展前景良好，多數LP機構有在2015年增大其在投資組合中所占比重的意願。從調研數據來看，過半的被調查對象均表明瞭會提高或者至少要保持原來私募股權投資配置比重。據投中研究院分析，造成國內股權投資市場的持續升溫現象原因大致如下：
一，我國多層次資本市場體質建設的發展，伴隨著註冊制、新三板、戰略新興板等穩步推進，行業發展出現新常態。
二，移動互聯網化速度加快。過去一年間此領域的創業氣氛和投資熱情明顯高漲，“互聯網+資訊/金融/旅遊/教育/醫療”等主題投資模式倍受市場青睞。
三，新三板的建設推進與發展成熟化。在過去的一年間，新三板市場交易日趨活躍，大量擬A股IPO企業紛紛轉投新三板，很多擬登陸美股的創業企業也陸續考慮拆解VIE構架，快速回歸新三板市場。
圖4：對2015年中國私募股權投資配置比重調整意願
2.1.2 私募股權投資權重
對於私募股權投資在其投資組合中所占權重，有39%的受訪者傾向於這一比例在5%以下；35%的受訪者認為這一比例應為5%-9%；而26%的受訪者認為這一比例應為10%-14%。投中研究院認為，股權投資市場發展正日益完善，行業發展出現新格局，多數LP看到瞭股權投資的豐厚回報和使其分散與降低總投資風險的能力，從而使股權投資在LP的投資組合中日愈占據重要地位。
圖5：對2015年投資組合中中國私募股權投資權重的判斷
2.2 LP投資理念
2.2.1 中國市場投資基金意向
調研結果預測，創業投資基金、成長基金仍是2015年中國最具退出前景的基金。投中研究院認為，傳統Pre-IPO投資模式面臨退出困難的重壓導致投資階段的前移，市場投資機構普遍傾向於將資金投向早期與發展期基金從而提前攬入優質項目來取得豐厚的回報。另外，並購市場異軍突起，投中研究院認為造成並購市場的火熱升溫原因有兩個方面：一，傳統行業通過並購實現轉型升級，新興行業則通過並購掌握最新的技術、產業動態、實現產業鏈的完整佈局。二，近年來二級市場的繁榮發展使得上市公司估值處於高位，通過並購可享一二級市場估值差套利。
圖6：對2015年中國基金退出前景判斷
據調研數據推測，2015年約一半以上的機構在私募股權投資市場計劃募集基金的存續期為7-8年；約小於半數的基金募集期為6年以下。投中研究院認為，LP對於基金運作周期要求明顯放寬，顯示出LP正擺脫過往投機心態，開始追求長期穩定的價值投資。據投中研究院觀察發現，目前5+2的PE基金、7+2的VC基金正在逐漸得到市場的認可，LP希望能夠借機參與到周期更長、投資回報率更加穩健、規模更加龐大的長期投資中。
另一方面，新募基金出現瞭低齡化的特征，投中研究院認為這與基金的投資策略密不可分。“新三板主題基金”、“定增基金”往往采取1+2或2+1的周期模式挖掘“價值投資+階段性制度紅利”的機會；“上市公司+PE”這一模式從去年開始達到瞭井噴，這些傾向於“短平快”的運作模式受市場歡迎度較高。
圖7：對2015年中國私募股權投資市場基金存續期判斷
2.2.3 中國市場基金的管理費率
對於未來中國市場基金的管理費率方面，半數以上的受訪者所傾向的是1.5%-2%的費率。這一數據和去年基本持平。投中研究院認為，隨著GP團隊的素質以及投資策略的日益成熟化，LP對於GP團隊的管理以及決策能力擔憂程度逐漸下降，比較認可與穩定於正常的費率區間。
圖8：中國市場基金的管理費率
2.2.4中國市場基金的優先回報率
對於2015年中國私募股權投資市場基金優先回報率，各LP均持有不同觀點，呈多元趨勢。傾向回報率為5%-10%的LP占總數一半以上（57%）；傾向10%-15%回報率的LP占總約27%。對於基金的優先回報率的傾向不同體現出瞭LP對於股權投資市場收益預期的不同，以及投資於債券類或股權類標的的偏好不同。
圖9：對2015年中國私募股權投資市場基金優先回報率判斷
2.2.5 中國市場基金投資主題偏好
據數據分析可得出，並購、新三板、定增三個投資主題對受訪機構來說在2015年最具有退出前景，均獲得大多數LP的青睞。投中研究院認為這是因為私募股權投資基金在進行投資時，往往偏好投向未來退出時穩定、獲利大的項目，挖掘“價值投資+階段性制度紅利”的投資機會。
近幾年，隨著國內私募股權投資市場的逐步發展，眾多機構逐漸由“泛行業投資”的傳統投資策略轉變為瞭“泛行業投資——大領域覆蓋（TMT、醫療健康等）——細分領域聚焦”新型投資策略。
圖10：對2015年中國基金退出前景判斷
據投中研究院調研數據顯示，團隊的素質對於一個基金的發展至關重要，這也是一個投資機構決定是否投資該基金的主要原因，其次是團隊持久的投資策略與持續的投資業績。往往這三個因素是投資機構考察一個投資團隊的重中之重。
圖11：對2015年中國基金評估指標判斷
2.2.7 LP在基金管理中扮演角色
對於LP在基金中所扮演的角色，據調研數據進行推測， 74%的投資人傾向於進行適當比例的跟投，這一比例與2014年（71%）相比略有上升，其跟投的積極性增加。說明LP在做為出資人的同時，希望GP提供更多的跟投機會，直接參與到投資當中。
圖12：LP在基金管理中所扮演的角色
2.2.8 擬投資人民幣基金類型
據投中數據分析得出，對於擬投資的人民幣基金類型，70%的受訪者傾向於投資“行業企業主導成立的產業投資基金”，這一比例較去年基本持平。這是因為對於行業企業主導成立的產業投資基金來說，其股東具有更多的資源優勢、更加優質的投資項目、更多退出機會，使這一投資類型具有更大的投資價值。另外，據投中研究院分析，LP投資者註重“品牌”效應，由知名投資人或機構創立的基金比較受到青睞，同時投資人也註重“本土化”效應，相比外資，LP會更加註重內資背景的基金。
圖13：擬投資人民幣基金類型
與2014年相比，2015年預期內部收益率普遍有所提升。投中研究院認為，一，中國基金市場的投資者經過瞭又一年的探索，投資經驗相對更加成熟；二，私募股權投資基金的業績有所提升以及投資的規模與佈局的擴大化使整個行業得到瞭良好的發展。
圖14：2015年中國市場基金IRR
2.3.2 中國市場基金退出前景判斷
較去年相比，今年LP對未來退出前景保持較為樂觀態度。投中研究院認為其原因如下：
一，新三板市場發展迅猛，大量A股IPO企業紛紛轉投新三板、很多擬登陸美股的企業也陸續考慮拆解VIE架構，回歸新三板市場。
二，並購步伐的提升，BAT為首的產業並購連連追高，整體退出市場熱度明顯改善。
三，“上市公司+PE”這一新興模式的推出，同時解決瞭上市公司通過並購實現產業整合的意願和PE投資項目退出的困境，拓寬瞭退出渠道，優化瞭退出質量。
另一方面，雖然全年退出市場同比數據有良好表現，但目前A股正面臨股市震蕩、IPO暫停以及註冊制的籌備階段等因素，在一定程度上影響瞭這一退出渠道的發展。投中研究院分析，我國資本市場改革總趨勢不會改變，“A股IPO+A股並購+新三板”的三駕馬車模式仍將是未來幾年中國市場基金退出的主流渠道。
圖15：對2015年中國基金退出前景判斷
2.3.3 中國PE二級市場參與意願
據調研數據可看出，約兩成的受訪LP有興趣接手已投資基金或其他基金的LP轉讓的更多份額，並且沒有任何受訪LP“已參與出售基金份額的轉讓交易”。投中研究院分析認為，目前實際參與PE基金二級市場交易的LP仍占少數。由於基金份額估值定價困難、市場信息流通不順、GP積極性不高等因素，導致瞭PE基金二級市場參與意願普遍偏低這一現象。
圖16：對2015年參與中國PE二級市場意願判斷
2.4 LP群體發展
2.4.1 中國市場LP發展障礙
據調研數據顯示，中國市場LP發展所面臨的最大阻礙是“本土LP理念有待提高”，相較去年的最大障礙“本土LP普遍缺少私募股權投資經驗”，經過一年時間，我國LP市場得到進一步發展，私募股權投資日愈成熟。但是對於本土LP投資更多以短期收益為導向，價值投資、資產配置的理念仍有待提高。
其次，LP對於GP的甄選和風險控制能力、合格本土LP機構的數量也是LP倍加關註的地方。不過隨著市場化運作的FOF的湧現以及政策法律環境的成熟，上述因素所產生的阻礙正在一點點縮小。
圖17：對2015年中國市場LP發展障礙判斷
根據調研數據，母基金成為2015年最被看好的投資機構，投中研究院認為主要有兩個原因。一，母基金有著分散投資、降低風險的自身特質，在私募股權投資市場持續升溫的背景下，越來越多的機構願意與母基金進行合作；二，母基金和地方政府合作密切，進行市場化的運作，發揮資金的引導作用，隨著政府引導基金的發展，這一需求正逐漸增加。
而保險公司則為繼母基金之外另一受期待的投資群體，這是因為近幾年來保監會相繼出臺瞭一系列的政策鼓勵保險金加快PE投資並且逐漸放寬瞭對其投資PE的監管比例，伴隨著一系列利好政策，保險公司得到瞭越來越多的投資者的關註。
緊跟其次的另一將會獲得更好發展的群體為引導基金。近年來，國傢接連出臺相應政策，大力扶植地方性經濟發展、人才輸送、科技捕獲，積極培養政府引導性基金的發展，引導基金勢必將成為日後GP尋找優質機構投資者的重要目標之一。
相比之下，國有企業由於在投資政策、項目方面的限制，以及傢族辦公室缺少專業的投資團隊與投資經驗，恐難在未來作為機構投資者有更好的發展。
圖18：對2015年中國市場LP群體發展前景判斷
第二部分 ?中國本土LP分類解析
1.全國社保基金
對於PE基金來說，養老金、保險資金是理想的機構投資者。因為這二者可投資的資金量大、且資金期限長，更適合進行長期性的投資。這與PE基金的資金需求特性不謀而合。而全國社保基金更是業內公認的高質量、合格的機構LP。獲得全國社保基金的投資對於PE來說，不僅可以獲得長期、大量的資金，而且可以有力地提升PE機構的影響力，對其以後的募資和投資帶來積極的作用。
1.1 全國社保基金概述
2000年8月，為籌集和積累社會保障資金，進一步完善社會保障體系，經黨中央批準，國務院決定建立“全國社會保障基金”，並設立“全國社會保障基金理事會”，負責管理運營全國社會保障基金。
表1：社保基金概述
資料來源：全國社保基金官網?? ?投中研究院整理,2015.08
截至2014年末，全國社保基金會管理的資產總額15290億元。自成立至2014年末，基金累計投資收益額5580億元，年均投資收益率8.36％。
在全國社保基金會管理的資產總額中，包括全國社會保障基金12350.04億元，受托管理的9個試點省（區、市）做實個人賬戶資金1105.55億元，以及受托管理的廣東省部分企業職工基本養老保險基金1053.98億元。
圖19：社保基金會管理資產類別
2015年初，經國務院批準，山東省政府與社保基金會簽訂瞭1000億元基本養老保險基金結餘的委托投資管理合同。7月21日，據新華社消息，經國務院批準，山東省確定將1000億元職工養老保險結餘基金委托全國社會保障基金理事會投資運作，分批劃轉，目前第一批100億元已劃轉到位，其餘基金正在歸集。
投中研究院認為，待養老金委托投資辦法出臺後，養老金將開啟多元化委托投資渠道。而在廣東、山東省份的示范作用下，未來委托全國社保基金理事會投資運營養老金結餘資金的省份將會快速增加。
社保基金的投資理念為：堅持長期投資、價值投資和責任投資的理念，按照審慎投資、安全至上、控制風險、提高收益的方針進行投資運營管理，確保基金安全，實現保值增值。
在此投資理念的指導下，社保基金確立瞭自己的資產配置體系，主要分為三個層次：戰略資產配置、戰術資產配置和資產配置的執行。
表2：社保基金資產配置體系
資料來源：全國社保基金官網?? ?投中研究院整理,2015.08
概括起來，戰略資產配置是資產的配置基準，具有預設性；戰術資產配置是資產組合的優化，具有指導性；資產配置的執行是實現優化的重要手段，具有操作性。
1.3社保基金投資PE概況
社保基金從2004年開始投資股權投資基金。2008年4月，國務院批準全國社保基金投資經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過全國社保基金總資產（按成本計）的10%。此後，社保基金加快瞭配置股權投資基金的步伐。而對股權投資基金的資產配置，也為社保基金帶來瞭較為客觀的收益。
根據社保基金官方網站披露的信息，社保基金於2010年開始在年度報告中披露股權投資基金的收益情況，當年該值僅為3494萬元。2014年，社保基金股權投資基金收益為13.34億元，年均復合增長率為248%；同期社保基金的總收入年均復合增長率為145%。
圖20：社保基金股權投資基金收益情況
截至2014年底，全國社保基金會管理的資產總額為15,290億元。因此，理論上社保基金可以拿出1529億元來投資股權投資基金。事實上，雖然社保基金在2008年後加大瞭對股權投資基金的配置力度，然而從目前來看社保基金對PE機構投資的金額遠小於理論可投資金額。
根據社保基金官方網站於2013年6月18日披露的數據，社保基金已投資14傢PE機構管理的19支股權投資基金。據投中研究院調研所獲得的信息，社保基金共向這19支基金投資350億元。
表3：社保基金PE投資列表
資料來源：全國社保基金官網及其他公開資料?? ?投中研究院整理,2015.08
2008年4月，國務院批準全國社保基金投資經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金。而在2013年6月，國務院與中央編制委員會將私募股權基金監督管理權劃歸證監會。2014年1月17日，中國證券投資基金業協會發佈瞭《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，規定基金業協會辦理私募基金管理人登記及私募基金備案，對私募基金業務活動進行自律管理。這意味著“國傢發改委備案”這一PE機構獲得社保基金投資的先決條件已不符合現在的監管政策。
據投中研究院瞭解到的情況，目前社保基金對“國傢發改委備案”這一硬性指標已經進行更改，新的規則已改為以完成基金業協會備案為準。
如果現在“完成基金業協會備案”為社保基金投資PE的硬性指標，則據投中研究院所獲得的信息，其他軟性指標主要包括：策略、團隊、項目、業績。出於堅持審慎投資、安全至上、控制風險、提高收益的投資方針，社保基金一般會聘請專業的第三方如咨詢公司、審計公司等對擬投資的私募股權基金進行專業、細致地盡職調查。盡職調查主要圍繞的點即為策略、團隊、項目、業績。例如，據相關媒體報道，在決定向弘毅投資第二期人民幣基金出資30億元前，社保基金委派專業人士歷時近半年，分別對弘毅投資的江蘇鳳凰新華書業股份有限公司、中聯重工科技發展股份有限公司等企業開展盡職調查，調查內容主要包括上述企業近年業績增長速度是否符合預期、弘毅投資後續投資管理成效及投資企業獲利退出的進展等。
而細數社保基金所投資的PE機構，投中研究院發現，這些PE機構大致有4個共同點：行業排名靠前、產業背景深厚、明星投資案例、明星投資人。選擇行業最優秀的PE機構，並圍繞策略、團隊、項目、業績四個核心點進行專業、細致地盡職調查，在確保安全的前提下博取較大彈性的收益率，對社保基金來說，無論從擔責還是成績的角度來考慮，也許是一個不錯的投資策略。
表4：社保基金投資所投PE的共同點解析
資料來源：CVSource,2015?? ?投中研究院整理,2015.08
與社保基金相同，保險資金以其資金量大、期限長、流動性較低的特點，是私募股權基金理想的機構投資者。但相比社保而言，險資成為私募股權基金的LP起步較晚。縱觀近幾年險資投資PE的歷程，可以說是一個監管政策不斷放開、保險資金運用深入市場化的過程。
2.1 保險資金資產配置概述
作為資本市場的重要組成部分，近十年，得益於中國宏觀經濟的快速發展以及保險業制度的一系列創新，中國保險業獲得快速地發展。根據保監會披露的《2015年1-5月保險統計數據報告》，截至2015年5月末，保險公司總資產11.31萬億元，較年初增11.33%。其中，產險公司總資產1.65萬億元，壽險公司總資產9.12萬億元，再保險公司總資產0.42萬億元，資產管理公司總資產0.03萬億元。
圖21：中國保險行業總資產規模發展概況
保險的核心是利用大數定律等保險原理來實現風險轉移和資產配置，這種特性使得保險資金具有長期性、利率敏感性和最低收益要求三個特點。保險投資的核心是基於保險資金的特點來進行資產負債管理。
我國保險行業的資產配置基本是以2012年為分水嶺。在2012年以前，由於受到監管政策的限制，保險投資渠道狹窄，保險投資品種非常有限，導致保險資產配置比較單一。保險資產配置集中於銀行存款和傳統公開市場債券，在有些年份占比甚至超過80%。單一的資產配置帶來的是保險資金運用收益率低。剔除2007年大牛市對業績數據的擾動因素，2001-2012保險行業平均投資收益率3.86%，同期5年定期存款利率的均值為4%。
低投資收益率難以覆蓋保險負債成本，給保險行業的發展帶來很大的困境。因此，放寬保險資金的投資范圍，提高保險資金的市場化運用比例，成為整個保險行業的核心訴求。
表5：保險投資范圍演進
資料來源：興業證券研究所?? ?投中研究院整理,2015.08
2012年以來，監管部門持續推進保險資金運用的市場化改革，頒佈瞭一系列新的政策，不僅放寬瞭保險資金的投資范圍，同時亦賦予保險公司更多的投資自主權。在政策頻現利好的契機下，保險公司也加快瞭對創新產品和新渠道的投資力度，集合資金信托計劃、基礎設施債權投資計劃、股權投資計劃、投資性房地產等非標產品在保險資金的配置比例快速提升。投資品種、投資渠道的增加以及近兩年股市的走牛也使得保險資金運用收益率得到顯著提升。
特賣
保險資金的市場化改革使得保險資金的運用進入瞭全面資產配置的時代。基於資金量大、期限長、流動性較低的特點，保險資金在基礎設施、非上市股權、不動產等另類投資領域的資產配置具有較大的競爭優勢。
2010年9月，保監會發佈《保險資金投資股權暫行辦法》，允許保險公司投資股權投資管理機構發起設立的股權投資基金等相關金融產品。保險資金投資PE首度開閘。
與保險資金運用整體的監管政策類似，保險投資PE的監管也是一個逐步放開、不斷市場化的過程。
表:6：保險投資私募股權基金政策概覽
資料來源：保監會官網?? ?投中研究院整理,2015.08
根據《保險資金投資股權暫行辦法》和《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，保險資金在投資股權投資基金時，保險資金投資股權投資基金的投資規模不高於該基金資產餘額的20%。對基金管理機構資格的規定，主要包括如下幾點：
（1）註冊資本或者認繳資本不低於1億元人民幣；
（2）管理資產餘額不低於30億元；
（3）擁有不少於10名具有股權投資和相關經驗的專業人員，已完成退出項目不少於3個；
（4）募集或者認繳資金規模不低於5億元；
（5）保險資金投資的股權投資基金，非保險類金融機構及其子公司不得實際控制該基金的管理運營，或者不得持有該基金的普通合夥權益。
根據《中國保監會關於保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》， VC母基金首次被納入險資可投資范疇。與保險資金投資股權投資基金類似，保險資金投資單隻創業投資基金的餘額也不超過基金募集規模的20%。其他對基金管理機構資格的規定，主要包括：
（1）具有5年以上創業投資管理經驗，累計管理創業投資資產規模不低於10億元；
（2）擁有不少於5名專業投資人員，成功退出的創業投資項目合計不少於10個；
（3）保險資金投資的創業投資基金，應當不是基金管理機構管理的首隻創業投資基金；
（4）單隻基金募集規模不超過5億元;
（5）單隻基金投資單一創業企業股權的餘額不超過基金募集規模的10%;
保險資金資金量大、期限長、流動性較低的特點使其一直是PE爭先募資的理想對象。而隨著保險資金運用監管政策的不斷放開，市場對保險資金投資PE充滿期待。根據保監會2012年7月發佈的《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，保險機構10%的總資產可用於投資未上市企業股權、股權投資基金等相關金融產品。截至2015年6月末，保險總資產為11.43萬億元。按照監管政策，保險機構可將1.14萬億的險資配置於未上市企業股權、股權投資基金類資產。
然而，“理想很豐滿，現實很骨感”。PE機構對險資作為LP充滿期待，險資投資PE的步伐卻依然是小步慢行。根據保險會披露的數據，截至2015年6月末，保險業資金運用餘額為10.37萬億元。其中以集合資金信托計劃、基礎設施債權投資計劃、股權投資計劃、投資性房地產等非標產品為代表的另類投資資金為2.6萬億元，占比25.05%。然而，據投中研究院調研所獲得信息，截至2015年6月末，保險共向PE機構投資僅為650億元，在1.14萬億險資可配股權資產中占比僅為5.7%！
表7：保險投資PE列表
資料來源：公開資料?? ?投中研究院整理,2015.08
2012年，中國人壽出資16億元認購弘毅投資的二期人民幣基金，成為國傢放開險資投資私募基金後，保險公司投資PE基金的首單。之後，險資在對私募股權的投資上可以說是小步慢行，遠低於市場預期。投中研究院在調研多傢保險機構後，認為出現這種情況原因主要有以下3點：
（1）之前的政策對保險資金的運用設置瞭較高的門檻。這一點隨著監管政策的不斷放開，可以說現在保險資金運用處在政策寬松期。或者說政策已經夠寬松，保險投資PE的步子還沒大幅甩開。
（2） 保險機構尤其是大型保險機構自身在資金、渠道、資源以及投資能力上具有很強的優勢，更傾向於進行大型基礎設施、不動產類、養老等直接股權投資，希望通過直接投資、主動管理獲得更高的投資收益。或者說，保險機構的資源優勢和專業能力往往並不比主流PE機構差；
（3）保險機構內部的一些非市場化因素對險資投PE形成幹擾。比較典型的是激勵考核機制，由於PE的投資周期長，一般為7——8年，有的甚至達到12年才能退出，這就與機構領導的任期以及上市公司的當期業績形成“長期與短期”之間的利益沖突，容易造成“前人栽樹，後人乘涼”。這一點在國企裡更加突出，常常出現下面業務人員熱情高漲，但上面領導無動於衷的情況。
2.4 險資投資PE趨勢：前景美好，嘗試中前行
據投中研究院的調研顯示，不同規模的保險機構在對PE進行投資時呈現出不同的偏好。
大型保險機構基於自身資金、渠道、資源、人員配置以及投資能力的優勢，更傾向於進行直接股權投資。尤其是在2012年7月，保險會發佈《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，將保險資金直接股權的投資范圍，從以前的“保險類企業、非保險類金融企業和與保險業務相關的養老、醫療、汽車服務”擴大到“能源企業、資源企業和與保險業務相關的現代農業企業、新型商貿流通企業的股權”。實際上，由於保監會的行業劃分並不屬於標準的行業劃分，很多行業都可以歸結為能源、資源、現代農業、金融、汽車、醫療等，因此上述行業基本覆蓋瞭大多數行業。投資范圍的放開使得大型保險機構更加傾向於利用自身資源進行直接股權投資。
中小型的保險機構由於自身資源以及投資能力有限，更加傾向於對股權基金進行配置。其中，有些保險機構在投資股權基金時會要求PE機構提供一些較好的項目跟投機會，把“股權基金+跟投”作為一種配置策略。
此外，投中研究院在對保險機構進行調研時發現，險資投資在對股權基金進行資產配置時呈現出兩個新的趨勢：
（1）保險資金將增加對VC的配置需求。隨著2014年12月，保監會對險資投資創投基金的放開，以及VC/PE投資階段的前移，保險機構將會增加對VC的配置需求，從而實現對股權投資產業鏈的基本覆蓋。基於創投基金的規模普遍較小，且政策規定擬投基金規模不超過5億元，擬投規模不超過20%，這意味著單次投資最多1億元，因此對VC的配置在中小型保險機構上會體現地更明顯一些。此外，投中研究院認為，基於險資資金量大的特點，VC母基金在險資的配置上會迎來較好的機會。
（2）保險資金在加快對海外股權投資基金的配置。同樣在對海外進行資產配置時，不同的保險機構策略是不同的。有資源、實力強的大型保險機構在海外進行股權投資時既有直接股權投資又有與海外知名PE機構合作或者直接投資海外知名PE機構。而規模較小的保險機構出於對海外市場、政治、法律風險的考慮，更加傾向於對海外的股權投資基金進行投資，包括從海外成熟的PE二級市場上接盤一些基金。
總體來看，基於各種限制因素，險資對股權投資基金的配置目前是低於市場預期的。但是，“羅馬不是一天建成的”。比較可喜的變化是，目前一些保險機構加大瞭對債基金、夾層基金的投資，從而可以在確保安全的情況下，縮短投資期限。投資研究院認為，隨著保險機構對股權投資基金更加深入的瞭解，以及找到合適的評估險資配置PE業績方法和考核機制，險資對股權投資基金的配置比例也會增加。
自2002年我國第一支政府引導基金——中關村創業投資引導資金成立，政府引導基金在我國已經邁進第13個年頭，歷經2007年的懵懂增長，在2008年國傢發改委聯合財政部、商務部共同出臺《關於創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》（下稱《指導意見》）後，開始步入規范發展階段。
今天來講，毫無疑問，政府引導基金已經成為國內人民幣基金的重要LP，不但成為主打國資旗號的基金出資人，市場化募資的機構也開始不斷爭取與引導基金的合作，凸顯出我國政府引導基金在同類出資人中競爭優勢。
3.1 政府引導基金概述
2008年由國傢發改委、財政部和商務部聯合發佈的《關於創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)中指出：“創業投資引導基金(以下簡稱“引導基金”)是指由政府設立並按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。引導基金本身不直接從事創業投資業務。”
從廣義上來說，引導基金是由政府設立的政策性基金，政府產業引導基金、創業投資引導基金以及科技型中小企業創新基金等都屬於引導基金。狹義上的引導基金主要是指政府創業投資引導基金。
根據《指導意見》的要求，引導基金應具備以下三個特點：
第一， 非營利性。引導基金是不以營利為目的的政策性基金，並非商業性基金;
第二， 不直接參與創業投資。引導基金“主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域”，其本身並不直接參與創業投資;
第三， 市場化、有償方式運作。引導基金應按照市場化的有償方式運作，而不是通過政府撥款、貼息等無償方式運作。
從發展歷程來看，中國創業投資引導基金的發展經歷瞭探索起步(2002年-2006年)、快速發展(2007年-2008年)，以及規范化設立與運作(2009年至今)的三個歷史階段。
2008年-2011年，我國先後發佈《關於創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》《科技型中小企業創業投資引導基金股權投資收入收繳暫行辦法》和《新興產業創投計劃參股創業投資基金管理暫行辦法》。這三個文件的頒佈，為引導基金的設立和運行提供瞭實質性的法律指導。全國各地政府迅速的做出瞭反應和對策，不但很快設立瞭一批地方引導基金，還相應地制定瞭一系列地方實施辦法，引導基金進入一個繁榮時期。
圖24：中國政府引導基金發展概況
根據投中集團旗下金融數據產品CVSource統計顯示，截至2014年底，國內共成立209支政府引導基金，目標設立規模達1293.39億元，平均單支基金規模為6.19億元。
圖25：截至2014年底全國政府引導基金成立情況
資料來源：CVSource, 2015?? ?投中研究院整理,2015.08
目前來說，我國引導基金的主要運作模式有參股、跟進投資、風險補助、融資擔保及投資保障等。
階段參股：是引導基金目前的主要運作模式，是指引導基金向創業投資企業進行股權投資，並在約定的期限內退出，主要支持發起設立新的創業投資企業。在該模式下，引導基金按照創投母基金(FOFs)的方式運作，與創業投資機構合作成立子基金，然後子基金投向創業企業，在此過程中，引導基金不參與子基金的日常管理，僅僅充當出資占股角色。子基金中引導基金的認購比例一般不超過25%，且不能成為第一大股東。該運作方式能夠通過發起設立創業投資基金引導民間資本投資初創期企業，從而起到政府資金的杠桿放大作用。
跟進投資：是指對創業投資機構選定投資的初創期科技型中小企業，引導基金與創業投資機構共同投資。一般來說，創業投資機構在選定投資項目後或實際完成投資一年內，可以申請跟進投資。引導基金應按創業投資機構實際投資額50%以下的比例跟進投資，且每個項目投資額不超過300萬元人民幣。引導基金跟進投資形成的股權委托共同投資的創業投資機構管理。
風險補助：是指引導基金對已投資於初創期科技型中小企業的創業投資機構予以一定的補助。《引導基金管理暫行辦法》規定，引導基金按照最高不超過創業投資機構實際投資額的5%給予風險補助，補助金額最高不超過500萬人民幣。風險補助資金主要用於彌補創業投資損失。
投資保障：是指創業投資機構將正在進行高新技術研發、有投資潛力的初創期科技型中小企業確定為“輔導企業”後，引導基金對“輔導企業”給予獎勵。《引導基金管理暫行辦法》規定，引導基金可以給予“輔導企業”投資前資助，資助金額最高不超過100萬元人民幣，資助資金主要用於補助“輔導企業”高新技術研發的費用支出。
3.3 政府引導基金作為LP的優劣勢分析
從2002年我國第一支政府引導基金成立，到今天成為國內人民幣基金的重要LP。投中研究院認為，政府基金的快速發展核心在於政府對科技企業的扶持向市場化方向轉變。在這一理念的推動下，政府參與創業風險投資的角色正在逐漸轉變——由直接投資者轉變為間接投資者，通過設立創業投資引導基金，引導更多的民間資本進入創業投資領域，充分發揮政府財政資金的杠桿放大作用。
除瞭政府管理理念的轉變推動外，政府引導基金的快速發展的另一大原因在於其本身作為出資人具有的競爭優勢。這種競爭優勢主要體現在兩大方面：
一是不以盈利為目的。這對於基金管理機構和其他社會LP具有較大的激勵作用。目前，國內絕大多數引導基金都將“不以營利為目的”作為其運作的根本原則，即相對來講政府引導基金作為LP成本低。如山東省省級股權投資引導基金在管理辦法中提到：“子基金的年平均收益率不低於子基金出資時中國人民銀行公佈的一年期貸款基準利率的，引導基金可將其應享有子基金增值收益的20%獎勵子基金管理機構。”
二是VC/PE機構可以借助政府引導基金拓展更多的資源。這些資源包括政府引導基金的信譽背書、地方政府的支持、借助政府獲得金融機構的資金支持、政府掌握的項目資源、以及借助政府拓展VC/PE機構在當地企業的影響力等。
當然，“硬幣總有正反面”。政府引導基金作為非完全市場化的LP，在對VC/PE進行投資時也具有一些限制條件。這些限制條件主要包括：
(1)參股基金的註冊地與投資策略限制。出於“政府引導”目的，引導基金對於參股基金的註冊及投資策略有諸多規定。多數引導基金要求參股基金在本地註冊，部分地市級引導基金僅要求基金註冊於本省。如上海市創投引導基金甚至要求新參股設立的創投基金規模不少於2億元(種子期基金規模原則上不少於1億元)。
(2)參股基金的投資范圍限制。首先在投資區域上，多數基金要求參股基金主要投資於本地轄區，要求投資比例不盡相同。如北京市中小企業引導基金要求投資於北京區域內創業期中小企業的資金額度不低於引導基金出資額的2倍;安徽省引導基金要求參股基金投向安徽省早期創新型企業的投資比例不得少於年投資總額的50%。
(3)參股基金的投資階段限制。投資階段方面，引導基金作為政府服務功能的一個載體，其服務中小企業發展的政策導向十分明顯，因此，多數引導基金對於其參股基金投資中小企業的比例有明確要求，比如江蘇省新興產業創投引導基金、浙江省創投引導基金等要求投資初創期創業企業的投資額比例不得低於全部投資額的30%；湖北創投引導基金要求子基金投資於種子期、初創期、早中期投資對象的資金規模不得少於註冊資本的60%。
3.4 政府引導基金的發展判斷
經過13年的快速發展，我國政府引導基金在制度建設和基金運作方面日益規范和完善。投中研究院認為，在全面深化改革和深入市場化的大背景下，政府引導基金也會向市場化方向發展，最終形成“政府服務+市場化”的運作理念。
所謂“政府服務”是指對於政府引導基金，尤其是地方政府引導基金，由於其反映瞭地方政府引導地方產業發展的意圖，因此引導基金的地域投向和行業投向依然會受到一定的限制。但是，投中研究院預計，隨著改革的深入，地方政府在政府引導基金中不再僅僅充當出資人的角色，而是會圍繞所投的子基金提供全方位的服務。
例如哈爾濱市創業投資引導基金在多個層面協助子基金開展運作：如募資層面，依賴哈爾濱創投的背景將引進的子基金GP與哈爾濱市、大慶市、雞西市上市公司及高凈值個人對接，幫助子基金募資；投資層面，將哈爾濱市的特色優勢產業如生物醫藥、生命健康、高端裝備制造、綠色食品等領域的項目向子基金推薦，在股權融資達成的同時對接銀行實現投貸聯動。另外，引導基金還成立專門的服務平臺，為子基金管理團隊提供優質的本地化增值服務。
“市場化”是指政府引導基金將會在自身管理、基金篩選、激勵機制甚至募資渠道等方面充分市場化。從而將基金交給專業團隊管理，擺脫行政幹預，用制度保障引導基金運作的公正、公開和透明。其主要包括三點：（1）產品化：包括募資多元化以及結合大資管趨勢並利用多元金融工具，實現產品結構設計靈活化；（2）專業化：包括投資團隊獨立化，投資流程、運行體系制度化以及激勵機制市場化；（3）產業化：結合優勢重點產業投資，強化產業佈局能力與項目跟投能力。
例如在募資多元化方面，元禾已成功引入國開行作為其管理的國創元禾母基金(50億元)、國創開元母基金(100億元)的出資人，這兩支基金中主要出資結構為國開金融50億、社保基金50億、華為集團5億元;另外如規模5億元上海閔行區創業投資引導基金，其出資人也是由財政資金和社會資本共同構成。
企業投資者是中國本土LP的主要組成部分，也是最活躍的參與者。截至2015年6月，投中集團下數據庫CVSource共收錄7286傢LP數據，根據數據組成統計分析，企業投資者在境內LP群體中占比達62%，依然是目前創業投資及私募股權投資基金募資的主要來源。
投中研究院認為，早期的企業投資者作為LP發起或者投資股權投資基金主要基於兩點：一是基於自身主營業務戰略考慮和產業鏈整合需要。如大型央企通過發起或投資較大規模的產業基金來作為自己的戰略投資工具和資本運作平臺。這方面的案例有航空工業集團發起設立的航空產業基金、大唐電信發起的物聯網產業投資基金等。也有一些民營企業借助投資產業基金來獲得政府的支持以及間接進入國傢禁止或者限制民營資本進入的行業；二是在創業板推出帶來的財富效應下，企業投資者尤其是民營企業投資者投資VC/PE來分享Pre-IPO策略帶來的巨大收益。
2011年矽谷天堂與大康牧業合夥成立產業基金開創“上市公司+PE”先河，這一模式迅速被上市公司和PE聯手復制。2013年至今，在國內A股IPO一度暫停或者發行緩慢的情形下，國內並購市場迎來新的發展階段，並購數量和並購金額大幅攀升。伴隨著中國並購市場的風起雲湧，“上市公司+PE”式產業基金在並購的大潮中也進入井噴行情。與此相對應的是，企業投資者發起或投資股權投資基金也進入瞭一個新的階段，“上市公司+PE”式產業基金成為企業投資者作為LP的主要形式。
4.2 “上市公司+PE”式產業基金的定義和分類
“上市公司+PE”式產業基金，是指A股上市公司與PE共同成立基金（基金形式主要為有限合夥企業，同時還有部分有限責任公司或者資產管理計劃），用於對新興行業或者固定項目進行股權投資，基金退出方式主要包括上市公司收購、IPO、股權轉讓、股權回購等多種方式。
“上市公司+PE”式產業基金的投資主題包括創業投資、成長投資、並購、項目、房地產基金以及其他類別等。其中，“上市公司+PE”式產業並購基金最受市場關註。其簡化的運作流程是：①上市公司與PE共同出資成立並購基金，PE擔任普通合夥人，上市公司為有限合夥人；②並購基金所需其餘資金由PE負責向外部融資；③由PE主要負責並購基金的項目篩選調查、投資等資本運作；④待所投項目成熟時由並購基金轉讓給上市公司，從而完成獲利退出。
投中研究院把上市公司參與產業基金分為兩種，一種為上市公司主導，指所成立產業基金的基金管理人或者普通合夥人為上市公司或其旗下企業。在這種類型的“上市公司+PE”的合作中，外部PE更多的是作為簡單的融資方；另一種為外部PE主導，指所成立產業基金的基金管理人或者普通合夥人為與上市公司無關聯的PE機構。在這種類型的合作中，外部PE作為產業基金的主導方，起到資源的整合作用。
據投中研究院統計：2014年1月1日至2015年6月30日，共有260傢上市公司與PE機構合作成立產業基金；從數量上看，占全部2802傢A股上市公司的比例為9.3%。期間，上市公司與PE機構宣佈成立合作產業基金共計374支，基金目標規模2640.16億元，上市公司擬出資金額490.27億元。其中，外部PE主導的產業基金共計312支，基金目標規模1978.50億元，上市公司擬出資金額324.06億元。由此可見，外部PE主導的產業基金為“上市公司+PE”合作中的主體類型。
圖26：上市公司參與產業基金合作主導類型
外部PE主導的產業基金為本報告的重點研究方向，本報告後續部分如無特別說明，所指皆為外部PE主導的產業基金。
4.3 “上市公司+PE”式產業基金的發展概況
“上市公司+PE”模式的首次運用是2011年9月矽谷天堂在與大康牧業的合作中。之後，越來越多的上市公司開始與PE合作成立產業基金。自2013年起，開始進入“上市公司+PE”式產業基金的密集成立期，2014年這一趨勢更是達到井噴，2015年已經成為瞭爆發之勢。
圖27：上市公司參與產業基金發展狀況
從投資主題來看，在“上市公司+PE”這一模式中，無論基金宣佈其定位是並購基金還是創投、成長基金，事實上，基金的首要目標都是圍繞上市公司的收購戰略，區分主要在於投資標的的發展階段不同。此外，投中研究院認為還有兩個亮點值得引起註意：一個是有部分基金將引入引導基金作為LP，體現出上市公司、地方政府以及PE三者之間的共贏點。另一個亮點是有7支基金為新三板股權投資基金，專註於新三板的投資並購機會。
圖28：上市公司參與產業基金投資主題
此外，在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合夥人的身份進行出資，其餘資金一般由PE機構對外募集。換言之，“上市公司+PE”這一模式可以使得上市公司獲得一定的資金杠桿用於產業並購。投中研究院根據“上市公司+PE”式產業基金的“總體目標基金規模與上市公司擬出資額的比例分佈”和“上市公司參與產業基金的杠桿倍數分佈”估算，“上市公司+PE”式產業基金的杠桿倍數在5.5倍上下。
圖29：上市公司參與產業基金杠桿倍數分佈
4.4 “上市公司+PE”式產業基金的發展判斷
投中研究院認為，“上市公司+PE”合作模式的爆發主要有兩方面原因：
從上市公司層面看：
（1）傳統行業希望通過並購實現轉型升級，新興行業則希望通過並購掌握最新的技術、產業動態，實現產業鏈的完整佈局；
（2）2013、2014年二級市場尤其是創業板和中小板的大牛市行情使得該板塊上市公司的估值處在高位，從而推動上市公司通過並購享受一二級市場的估值差套利；
（3）上市公司通過IPO或者定增等具有一定的資金儲備，為並購提供支持。
從VC/PE層面看：
（1）IPO發行率低，VC/PE先期投資的大量項目面臨基金到期、項目退出的壓力，寄希望將項目出售給上市公司實現退出；
（2）傳統PRE-IPO投資失落，VC/PE投資被迫轉型，尋找新的投資方法；
（3）VC/PE募資困難，“上市公司+PE”這一模式由於有上市公司作為隱性背書，對外募資相對容易。
當然，在“上市公司+PE”這一模式的發展過程中也引來不少的質疑，如市場操縱、內幕交易、利益輸送等問題。同時，市場上也有聲音認為隨著註冊制的實施，“上市公司+PE”這一模式也將逐漸冷卻。
而根據投中集團旗下金融數據終端CV Source數據顯示，2014年1月1日至2015年6月30日，在上市公司與PE合作成立的產業基金中，有82%的上市公司僅成立瞭1支基金。對此，投中研究院認為，“上市公司+PE”作為一種新興的合作模式，雖然在2014-2015年十分火熱，但是對於參與成立產業基金的上市公司來講，依然還處於學習嘗試階段，相關的操作運營尚未成熟，有的甚至隻是炒作相關概念。
圖30：上市公司參與產業基金數量分佈
對於“上市公司+PE”這一模式未來的發展，投中研究院認為，對於市場質疑的市場操縱、內幕交易、利益輸送等問題，上市公司與PE機構在合作過程中將會強化信息披露。同時，隨著註冊制的推行以及A股市場對並購交易的估值趨於理性，“上市公司+PE”這一模式將會從火熱甚至部分炒作階段逐步過渡到健康發展階段。在這一過渡的過程中，會有一部分基金僅僅隻是宣佈成立或簽訂合作協議而沒有後續動作；會有一部分基金在投資後沒有後續的並購動作；還會有一部分基金在並購投資項目後出現“消化不良”的現象。
所謂“健康發展階段”是指，由於“上市公司+PE”這一模式可以同時解決上市公司通過並購實現產業整合的意願和PE投資項目退出的困境，這一模式雖然會比現在的火熱有所冷卻但是前景依然值得期待。隻不過上市公司與PE將真正圍繞上市公司產業鏈整合、產業升級的核心訴求，通過“上市公司+PE”這一模式為上市公司創造價值，從而使得雙方獲得價值改變、價值提升以及價值創造帶來的效益。
母基金（Fund of Funds, FOFs），是一種以投資基金為標的的基金。FOFs通過對私募股權基金進行組合投資而實現間接投資於企業。在私募基金行業的產業鏈中，FOFs的位置介於GP與LP之間，對於產業鏈上遊的LP來說，FOFs是GP，管理LP的資金、對LP負責；對於管理私募基金的GP來說，FOFs是LP，是基金的出資方、受益人。
FOFs的作用主要有兩個方面：一是幫助大的投資者投資小規模的基金，從而達到節約成本和分散投資的效果；二是幫助小的投資者投資大規模的基金，從而達到投資知名VC/PE的門檻。
此外，除瞭直接投資於基金組合外，為瞭獲得更好的收益，有些FOFS也會針對一些優質的項目進行適當跟投。
5.2 FOFs的特點
FOFs發起於上世紀70、80年代的西方，而大型的FOFs發展大致始於上世紀90年代。作為私募股權投資行業向專業化細分的產物，FOFs是具有豐富經驗的行業精英站在行業資源整合的最高端對行業資源進行資源優化配置的過程，其在基金的篩選、投資組合的分配與風險管理以及基金的監控等方面具有較高的專業化水平。
FOFs的市場觀測和基金篩選能力往往是其確立競爭地位的核心能力。這種專業能力依靠常年的積累以及系統化的工作積淀而成，因此其行業信息知識庫和行業標桿數據庫資源極少向外界透露。對行業一流基金的篩選能力是FOFs分界的基礎，由於不受投資策略與行業的限制，FOFs可以進入全部行業、全部區域和全部階段的投資標的，借此FOFs享有可觀的投資機會。
表8：FOFs要素介紹
資料來源：公開資料?? ?投中研究院整理,2015.08
5.3 我國 FOFs發展現狀與未來發展趨勢
我國FOFs自上世紀90年代的探索起步，後來經歷快速發展階段。如今，伴隨著人民幣私募股權基金的快速發展，我國FOFs產業鏈也日益完善，行業參與者明顯增多，已經步入規范運作的階段。目前，我國湧現出瞭一批出色的FOFs，如歌裴資產、國創開元、盛世投資等。
表9：中國部分活躍FOFs及其管理與投資情況
資料來源：公開資料?? ?投中研究院整理,2015.08
投中研究院認為，隨著人民幣基金管理團隊的不斷壯大，國內LP隊伍不斷增多，FOFs也勢必將更加活躍。目前來看，我國 FOFs的發展已初具規模，形成瞭以下五點發展特征：一，低資金要求，高回報率；二，投資更加靈活化，募資更加暢通；三，風險進一步被分散；四，更加接近目標市場渠道；五，管理更加專業化。
以國內規模第一的市場化方式運作私募股權母基金機構——盛世投資為例，其管理資產規模160億元，目前管理著多支盛世系母基金，成功完成瞭對聯想投資、松禾資本、達晨創投等機構70多支子基金的投資，間接持有1000多傢公司股權，在證監會排隊系統等待上市企業中占有8%左右的市場份額。截至2015年初，已有67個項目實現退出，其中10傢企業上市、2傢企業過會、12傢企業新三板掛牌，34傢企業已報會。
高校教育基金會是由高校成立的依法盈利組織，屬於非公募性質的基金。它通過資金募資和增值，為高校的發展提供資金支持。高校教育基金會的資金主要來源於社會捐贈、政府撥款，主要用於高等教育支出，包括學生獎學金、興建實驗室和教學大樓、科研經費等。
在歐美國傢，高校教育基金會已成為大學獲取資金的重要渠道，其投資運營模式已日趨成熟，資產配置體系也較為完善。如美國高校教育基金會的投資組合一般包括國內股票、國際股票、固定收益產品、另類投資、短期證券與現金資產等幾種類型。
我國高等教育基金會起步較晚，1994年清華大學教育基金會成立，之後高校教育基金會逐步發展起來。2004年，國務院常務會議通過《基金會管理條例》，為高校建立教育基金會提供瞭法律依據。之後我國高校教育基金會進入迅速成長期。據基金會中心網數據統計，截至2013年12月，全國已有405所高校成立基金會，凈資產總量達到158億元。其中清華大學教育基金會、北京大學教育基金會、浙江大學教育基金會分別以22.9億元、16.8億元、9.7億元的凈資產位於高校教育基金會規模前三名。
由於高等教育基金會屬於非公募基金，所以在投資上較少受到政策限制，可以投資股票、債券、股權基金等。但是由於我國高校教育基金會普遍規模較小，且基金會管理模式以行政管理為主、運作及組織機制不健全，也沒有專業的投資團隊，導致基金會的資產配置偏於保守，在基金的資產配置中偏向於傳統的銀行存款和國債，使得基金投資收益率低，資產保值增值能力差。因此，將基金交給專業的投資人來打理，獲得長期較高的收益率，從而使基金可以長期持續運營下去，對高校教育基金會來說是一個較好的選擇。
目前，我國已有高校教育基金會在嘗試投資VC/PE。如復旦大學教育基金會向鼎暉一期投資2000萬元；清華大學教育基金會向南華創業投資基金投資2000萬元。2009年11月，啟迪創投與清華大學教育基金會簽約，成為國內首傢獲得大學捐贈基金註資的創投機構，啟迪創投也順勢成為首個國內大學基金會控股的創投。
表10：高校教育基金會投資VC/PE列表
資料來源：公開資料?? ?投中研究院整理,2015.08
總體來看，我國高校教育基金會規模普遍偏小。從2013年末的凈資產規模來看，教育基金會規模超過5億元的僅有清華、北大、浙大、南京大學和上海交大5傢機構。因此，減去基金會正常的支出，以及保障基金安全而投資的銀行存款、國債外，可用於另類投資或者VC/PE的可投資金額非常小，有些甚至達不到機構投資人的最低承諾要求。因此，目前來看，為數不多的大型高校教育基金會出於自身資產配置的需求，可以成為VC/PE考慮的潛在機構投資人。
7. 通道業務（高凈值個人）
7.1 高凈值個人
機構投資者是私募股權基金管理人募資時的重要發展對象，尤其對於社保、保險這種長期、穩定、大體量的資金，更是基金管理人倍加青睞的募資對象。但是，好資金總是“狼多肉少”，除瞭少數的基金能夠獲得社保、保險的註資外，基金總會存在較大的募資缺口。而隨著私募股權投資機構管理基金規模越來越大以及拓展並購基金、收購牌照業務等新業務的拓展，這個資金缺口會更大。此時，高凈值個人成為填補這個缺口的重要力量。尤其對於一些中小型基金或者新設立基金來說，由於較難爭取到機構投資者，高凈值個人甚至成為基金募資的主體。
投資VC/PE的高凈值個人主要為企業傢、中小企業主、企業高管以及一些富裕傢庭等。這類群體有些是在創業過程中獲得過VC/PE的投資，因此對私募股權基金比較瞭解；有些則是出於資產配置的需求，希望通過另類投資來博取一定的高收益。當然，A股二級市場的走牛和IPO的重啟會增大高凈值人群對於VC/PE的投資力度，以此來分享股權造富的時代。
根據興業銀行私人銀行與BCG聯合發佈的《中國私人銀行2015》報告，2015年估計中國私人可投資資產總額達108萬億元，其中高凈值傢庭占比為41%。在可投資資產的資產構成方面，該報告預計2015年私募股權投資的占比將由2013年的0.1%提升為0.4%。鑒於高風險、高門檻和長周期等特點，私募股權投資主要限於超高凈值人群的投資品種。
圖31：中國私人可投資資產構成（%）
由於高凈值個人作為LP的弱點是單體資金量小且資金穩定性差，對於VC/PE來說如果自己開發渠道來拓展高凈值客戶則具有較高的成本。而對高凈值客戶群體來講，由於單體對VC/PE的認知有限，對VC/PE的募資信息也較為缺乏，因此也需要有特定的渠道或平臺來與VC/PE對接。在這樣的背景下，高凈值個人與VC/PE的對接平臺或者通道業務應運而生。
7.2 通道業務迎來“大資管時代”
高凈值個人與VC/PE早期的對接平臺主要有VC/PE自建的一些理財中心、商業銀行理財中心、私人銀行以及第三方理財結構等。這些通道業務主要承擔的是融資中介的功能，有些如商業銀行理財中心、私人銀行會承擔一部分FOFs的功能，包括前期對基金進行盡職調查等。
2012年以來，隨著監管部門針對資產管理市場出臺一系列“新政”，券商、基金、保險等金融機構紛紛進入資產管理市場，中國資本市場也迎來“大資管時代”。在“大資管時代”，由於各類金融實體開展的資管業務基本趨同，因此所有金融行業包括銀行、信托公司、第三方理財、券商資管、保險資管、基金專業子公司等各金融機構在同一平臺上、在跨資產管理領域展開瞭激烈的競爭。
投中研究院認為，通道業務向“大資管時代”的轉變對私募股權基金來說帶來更多的機會與挑戰。
從機會層面來看：
（1）VC/PE的募資來源將會多元化，資管將會成為重要募資來源。作為兩大難題，募資和退出一直是困擾VC/PE發展的瓶頸。在新的環境下，VC/PE除瞭將積極拓展社保、保險等大型機構投資者外，資管業務由於覆蓋客戶群體多、可引入社會資金量大，將成為VC/PE的重要合作對象和募資來源，募資成本也將相應地降低。
（2）產品設計將會更具創新性。針對不同客戶個性化的財富管理需求，利用資管平臺在募資階段和投資階段進行創新性的基金結構設計以及募資、投資甚至退出方案。通過與各種資管平臺的合作，將會使VC/PE在投資的階段不再局限於傳統的方法，而更具有開創性和選擇性。
從挑戰層面來看：
在“大資管時代”的背景下，傳統的私募股權基金也在向大資管平臺轉型。典型的如九鼎投資，在短時間內資迅速拿下公募基金、證券公司的牌照，並逐步拓展到個人風險投資、互聯網金融、國際基金以及將要拓展的保險、民營銀行領域。必然的，向大資管平臺的轉化將引起VC/PE與其他資管平臺的競爭。投中研究院認為，在這種大時代的浪潮下，傳統的通道業務或牌照業務已失去優勢，誰能緊緊把握客戶在資產配置方面的個性化核心需求，為客戶提供更優的價值創造和價值增值能力，誰將會激烈的競爭潮流中脫穎而出！
8. 新三板——募資中的新變量
在傳統的私募股權基金中，“募、投、管、退”可以說是VC/PE資本運作的標準流程，LP是私募股權基金的資金來源。然而，這一經典的業務模式將被新的重要變量打破。這是變量便是——新三板！
2014年4月九鼎投資掛牌新三板，成為首傢新三板掛牌PE機構。此後，九鼎投資借助新三板展開一系列資本運作，一再刷新市場對PE機構的重新認知。在此強烈的示范效應下，包括中科招商、矽谷天堂、同創偉業等國內PE機構也開始紛紛掛牌新三板。
投中研究院認為，投中研究院認為，新三板解決瞭PE機構融資和退出的核心訴求，借助新三板資本市場打造大資管平臺是PE機構掛牌的核心動力。以九鼎投資為例，2014年2月，九鼎投資通過定增募集35.37億元；2014年6月，通過定增募集22.5億元。 2015年5月19日，九鼎投資發佈公告，擬增發股票5億股，募集75-125億元。正是由於通過新三板募資到充沛的資金，才有後面九鼎投資圍繞大資管平臺的一系列資本運作。
那麼問題來瞭，隨著新三板掛牌PE的日益增多，新三板將會對私募股權基金以及LP產生怎樣的影響？或者說在新的形式下，VC/PE還有向LP募資的必要嗎？
對此，投中研究院判斷，在新的形勢下，VC/PE的募資將呈現多元化的趨勢，其中資本市場融資、機構投資者將成為主力資金來源。
由於新三板解決瞭私募股權投資機構融資和退出的核心功能，可以說掛牌新三板的VC/PE機構更換瞭新的操作系統，已不再僅限於單純的股權投資范疇，而是快速打造大資管平臺。在九鼎投資的示范效應下，國內VC/PE機構將跑步掛牌新三板。從博弈的角度看，越是掛牌晚的PE機構在投融資上越將處於不利的位置。
同時，投中研究院認為，在新三板這個大變量的影響下，我們對於PE機構的認知需要摒棄舊思維，采用新視野。VC/PE機構不再是單純的股權投資機構，而是一個像正常上市公司一樣具備在資本市場融資、退出功能的金融平臺。在此模式下，股權投資隻是其眾多業務的一部分，其他如證券、基金、保險、互聯網金融等都將是具有潛力的拓展方向，而金融綜合服務能力將成為其決勝的關鍵！
據韜睿惠悅和《金融時報》聯合發佈的《全球另類資產調查》顯示，2014年，全球100強另類投資管理公司管理的資產總額已經達到瞭3.5萬億美元（2013年為3.3萬億美元）。其中，養老金資產在前100項另類管理公司資產中占有三分之一（33%），然後是財富管理公司（19%），保險公司（8%），主權財富基金（5%），銀行（4%），母基金（3%），捐贈和基金會（2%）。
與中國本土LP相比，海外機構LP由於已經歷長時間的發展和多個經濟周期，在基金的管理上更具有經驗和系統化、科學化，更看重所投基金的的穩定和合規。與之相對應，中國本土LP由於發展時間短，在操作上更加靈活，對回報更加看重。
瞭解外海機構LP的投資模式，不僅可以學習其系統地資產配置策略，且有利於國內基金在募資時更好地與海外機構LP對接。本部分重點介紹海外機構LP中的大學捐贈基金、養老金、傢族基金和FOFs。
1. 大學捐贈基金
對於海外尤其是美國的高校來說，捐贈基金是大學賴以生存和發展所必備的條件。根據NACUBO（National Association of College and University Business Officers）對美國835所高校的調查統計顯示，截至到2013年，美國高校的捐贈基金資產總額為4480億美元。
圖32：美國大學捐贈基金規模前十名
對於大學捐贈基金來說，David F. Swensen和他創建的“耶魯模式”可以說改變瞭整個捐贈基金的資產配置策略。
1.1 耶魯捐贈基金
1.1.1 耶魯捐贈基金資產配置策略
1970年至1982年，耶魯捐贈基金年均凈收益率僅為6.5% 。1985年，在導師托賓和當時耶魯大學教務主任的大力舉薦下David F. Swensen放棄薪資優厚的華爾街工作返回母校並擔任耶魯投資辦公室（YIO）的首席投資官至今。自此，耶魯大學捐贈基金依靠非傳統的投資方式取得瞭卓越的投資業績。
耶魯捐贈基金2014年度報告顯示，截至2014年6月30日，耶魯捐贈基金規模為239億美元。在2014財年，耶魯捐贈基金為整個耶魯大學提供瞭10億美元的營收，占其總營收比例為33%。2014財年，耶魯捐贈基金的收益率為20.2%，過去20年的年均收益率為13.9%。耶魯捐贈基金將這優異的長期業績歸因為遵守紀律的差異化資產配置策略和卓越積極的管理成果。
耶魯捐贈基金利用均值方差分析和主觀的市場判斷來確定資產構成比例。其目標長期收益率為6.3%（扣除通脹後），風險（收益率的標準差）為15.0%。耶魯捐贈基金七大類資產以其對如經濟增長、物價上漲或利率變化等經濟條件的預期應變的差異而被區分定義，並且通過對其風險調整後的收益與相關性在投資組合上進行加權。耶魯捐贈基金結合瞭資產類別這樣一種方式，依據基礎的多樣性與流動性限制為一定風險水平提供更高的預期收益。2014財年，耶魯捐贈基金的實際資產組合的預期長期收益率為6.2%，風險為14.8%。
表11：耶魯捐贈基金的資產配置類別
資料來源：耶魯捐贈基金年報?? ?投中研究院整理，2015.08
David F. Swensen在其著作《機構投資的創新之路》一書中論述瞭“耶魯模式”的投資策略，主要包括三個部分：equity-orientation、well-diversification、active-management。耶魯大學對通脹的脆弱性進一步引導其投資份額偏近股權性遠離固定收益性。耶魯捐贈基金認為，另類資產由於其本身的特質往往比傳統有價證券更低效定價，通過主動管理為市場低效性的利用提供瞭機會。耶魯捐贈基金的長期時間跨度很適合應用流動性差、低效的市場如風險投資、杠桿收購、石油天然氣、木材與房地產。因此，耶魯捐贈基金95%的投資份額是針對投資在通過增持國內外證券、絕對回報策略、房地產、自然資源和私募股權而預計產生股權偏好回報的資產。
1.1.2 耶魯捐贈基金對PE的資產配置策略
PE投資業務是耶魯捐贈基金所有資產中收益率最高的資產，也是目前七大資產業務中所占權重最高的資產類別。在過去20年，耶魯捐贈基金的PE投資業務年化收益率高達36.1%。
耶魯捐贈基金的PE投資業務包括VC、PE以及LBO。耶魯大學31.0%的私募股權投資分配目標遠遠超過瞭10.0%的平均教育機構的實際分配。對於PE投資業務的高比例資產配置，耶魯投資辦公室認為PE投資提供瞭非常有吸引力的長期風險調整後的回報。這種回報主要源於兩點：（1）PE資產會系統性地因為流動性差而被打折出售。耶魯捐贈基金作為永久性的基金，其對非流動性的承受能力要高於大部分投資者，可以享受這一“流動性溢價”。（2）PE市場由於流動性差導致資產定價往往並不有效，這就為管理者通過積極管理獲得更高的收益率提供瞭空間。尤其對於LBO投資業務來說，與其他機構傾向於通過改善企業資本結構不同，David F. Swensen更傾向於在更低的杠桿下通過管理人積極改善企業的運營情況來獲得可觀的投資收益。因此，耶魯投資辦公室更偏好能夠進行積極管理的中小型LBO公司。
耶魯投資辦公室隻是確定具體的資產配置比例，具體的投資策略的制定和執行，是由投資辦公室甄選出來的PE基金管理人來操作。由於信奉在定價有效性越差的市場中越是積極管理，越能獲得更高收益，因此耶魯投資辦公室在選擇PE基金管理人時將為所投企業創造價值視為一個重要標準。同時，耶魯投資辦公室偏好由雇員擁有的公司作為基金管理人。其他選擇標準包括：擁有完整而健全的的投資哲學；優秀的投資記錄；一流的組織管理，可持續的競爭優勢；嚴格的投資程序；出眾的自下而上研究能力。
根據2014財年報，截至2014年6月30日，哈佛大學捐贈基金資產規模總計364億美元，收益率為15.4%，超出瞭策略投資組合基準82個基點。在過去五年中，哈佛管理公司（HMC）為哈佛大學貢獻瞭總額116億美元的現金，為哈佛大學的學術、財政、研究提供瞭有力的財務支持。在過去四十年中，HMC為哈佛大學貢獻瞭232億美元。哈佛大學通過哈佛捐贈基金而募集的資金在年度運營預算的占比逐年增加，現在已達約35%。
圖33：哈佛捐贈基金占哈佛大學運營預算比例
策略投資組合是一個由哈佛管理公司與董事會為符合哈佛大學需求而制定的由不同資產組成的長期目標投資組合。哈佛管理公司董事會與管理層協同合作使得策略投資組合的資產分配實現三個目標：投資組合增長、充足流動性和適度地風險管理。2015財年與往年策略投資組合數據如下表所示：
表12：2015財年與往年策略投資組合
資料來源：哈佛捐贈基金年報?? ?投中研究院整理，2015.08
2015年PE投資在策略投資組合中增加主要是出於兩方面原因：（1）哈佛管理公司認為對這一類資產有針對性和明智的敞口能夠獲得更高的收益。（2）在過去五六年裡哈佛捐贈基金的投資組合受到流動性制約，而現在捐贈基金的流動性得到提升，允許其策略性地提高非流動性資產的投資比例。由於PE投資市場現今的行情有些火熱，因此HMC將會根據時間來進行這一資產配置。也許，近期內對PE的投資在它份額增加前減少對這一類資產的配置。
由於投資組合的演變，哈佛捐贈基金的投資業績驅動也得到瞭發展。在過去二十年時間裡，PE投資成為哈佛捐贈基金投資組合回報的主要貢獻類別，而在過去的十年時間裡捐贈基金的業績驅動則分佈較均勻。
圖34：哈佛捐贈基金各資產類型過去20年年均收益率
圖35：哈佛捐贈基金各資產類型過去10年年均收益率
2014財年，哈佛捐贈基金的PE投資業務總收益率為20.3%，低於目標組合基準130個基點。其中，VC投資業務（大約占捐贈基金PE投資整體的1/3）在2014財年表現優異，達到瞭32.8%的總收益，超過目標組合基準1030個基點。哈佛大學捐贈基金將會繼續專註於把投資組合建立在與頂級基金管理公司的一系列關系上。
2. 養老金
根據韜睿惠悅與Pensions Investments的調查顯示，2013年，世界最大的300個養老基金總資產額增長瞭6%，創下14.9萬億美元的新高。在300支基金中，美國以36%的占比排在首位；日本以14支基金、13%的市場份額位列第二。其主要得益於日本政府養老投資基金，該基金連續十年在基金排名中高居榜首，2013年資產規模達1.2萬億美元。
圖36：2013年全球前十大養老基金
在資產配置方面，在300強養老金中，TOP20的資產配置簡單平均值為：42.7%配置股權、40.6%配置債券、16.7%配置另類資產以及現金。
圖37：2013年TOP20養老金資產配置狀況
2.1 加州公務員退休基金（CalPERS）
2.1.1 CalPERS概況
加州公務員退休基金（CalPERS）是美國最大的公共養老金。CalPERS總部設立在Sacramento，為超過170萬的群眾以及3093所學校以及員工提供退休以及健康福利服務。根據2014財年報告，截至2014年6月30日，其管理的公共退休金資產價值已超過3000億美金，投資回報率水平為18.4%。總體來看，基金規模由在2009年全球金融危機時的1640億美金增長瞭將近83個百分點。CalPERS 過去20年的年均投資收益率為8.5%。
CalPERS 管理的基金主要包括兩類：受托基金和自營基金。受托基金包括：公務員退休基金（PERF）、立法委退休基金（LRF）、法官退休基金（JRF）、法官退休基金II（JRF II），國傢和平行政人員和消防員貢獻基金（SPOFF）、公共機構延期補償基金（DCF）、補充捐贈計劃基金（SCPF）、加州雇主退休福利信托基金（CERBTF）和福利替換基金（RBF）；自營基金包括：合並後的公務員健康護理基金（HCF）、公務員應急儲備基金（CRF）和公務員長期保障基金（LTCF）。
在CalPERS管理的基金中，資產規模最大的為公務員退休基金（PERF）。PERF為加州公務員、學校和公共機構工作者退休人員提供福利保障。其募資來源於雇主和員工的貢獻和投資收益。截至2014年6月30日，PERF凈資產為3017.6億元。2014財年，得益於全球股票市場和不動產市場的強大收益，PERF取得瞭18.4%的收益率。
2.1.2 PERF的資產配置策略
CalPERS管理委員會為PERF設定的基金長期預期收益率為7.5%，以滿足現期和長遠的支出需求。從2012年起，CalPERS管理委員會將資產負債管理（ALM）作為基金管理的重要策略。CalPERS投資辦公室、精算辦公室、和金融辦公室協力做出一個資產與負債的綜合性觀點使基金系統的財務風險能夠更加容易的被理解、傳送和管理。
資產負債管理（ALM）理念發軔於2012年，在2013年11月投資決策委員會討論CalPERS的投資信條時達到高潮。這些投資信條包括“負債必須影響資產結構”、“戰略性資產分配是考慮風險與回報後投資組合的主要決定因素”、“CalPERS隻有在有強烈的回報預期的情況下才可以承擔風險”、“CalPERS所面臨的風險是多方面的，通過跟蹤錯誤並不能夠完全將其規避”等。通過平衡資產和負債從而實現風險控制，資產負債管理（ALM）專註於投資、精算政策以及關鍵決策因素從而在穩定雇主比率和其波動率的前提下達到最佳的資產配置。
資產負債管理這一策略力求平衡資產與負債從而達到未來基金風險水平的均衡。首期資產負債管理結束於2014年2月，CalPERS管理委員會在保持7.5%的長期預期收益率的基礎上，通過適度的改變資產分配組合來降低投資風險。
基於資產負債管理（ALM）的過程，2014年2月資產管理委員會通過瞭戰略性資產配置目標，於2014年7月1日生效。2014年5月，委員會通過瞭向戰略性資產配置目標過渡的2年期目標，如下表所示：
表13：PERF目標資產配置變化狀況
資料來源：CalPERS年報?? ?投中研究院整理，2015.08
CalPERS投資項目的總目標是給成員和受益者提供法律所規定的福利保障。CalPERS已經設立瞭相應的投資政策來保障其獲得一個長期的總回報。為瞭符合長期投資目標，CalPERS通過廣泛地多樣化資產配置來謹慎承擔風險，同時最大程度地降低一些投資項目中短期損失的影響。具體的投資收益率，如下表所示：
表14：PERF資產收益率概況
資料來源：CalPERS年報?? ?投中研究院整理，2015.08
加州教師退休基金（CalSTRS）成立於1913年，是世界上最大的教育者養老基金，截止2014年6月30日共有凈資產1905億美元。加州教師退休基金負責管理加州879329名從幼兒園、學前班到社區大學的公立學校教育工作者的退休、殘障、遺屬福利與撫恤金。作為加州教育法的一部分，《教師退休法案》是加州教師退休基金為瞭其管理而設立的方案。這一法案設立瞭會員人數、雇主和州的繳納率。截止2014年6月30日，加州教師退休基金成員包含瞭來自大約1700個學區、社區大學區域、縣教育局和地區的教育工作者。會員的跨度從新晉的教育工作者到退休教師，都享受幾十年來教育的成果。
在成立的102年的時間裡，加州教師退休基金經歷瞭一系列金融市場的大風大浪。在資金上的不足往往超過固定福利保障計劃。直到1972年，加州教師退休基金在即收即付的原則上展開運營。
根據加州法律，固定福利保障計劃（DB Program）的來源除瞭國傢普通基金和其它資源的貢獻外，還有成員以及雇主收入按比例繳納的一部分。加州教師退休基金的投資收益能夠沖抵掉基金項目管理費和福利保障募集的額度。不像加州大多數其它的養老金計劃，董事會並不具有提高繳納率的權力。因為繳納率是由法律成文規定的，所以隻有州長或者立法機關才有對其調整的權力。
自1984-85年以來，投資回報將近貢獻瞭62%的退休福利保障。加州教師退休基金使用時間加權的方法來計算投資組合的收益。在2013-14財年加州教師退休基金獲得瞭大約18.7%的年收益。
雖然加州教師退休基金的資產在過去的十年間一直處於高位，甚至完成未來的目標也綽綽有餘，但是發生在2001年的互聯網泡沫和2008年的金融危機時間卻導致其預期回報大幅降低。在2009財年，加州教師退休基金損失達25%，對於基金來說是一種災難。基於這場災難，加州教師退休基金第一次開始設想，即使投資組合項目能夠持續性的獲取投資回報，以及無論繳納率與負債如何變化，基金的資產需要能夠保證能夠項目運營30年時間。
2.2.2 CalSTRS的資產配置策略
加州教師退休基金的主要目標是維持退休基金的財政穩健。加州教師退休基金的投資理念是長期的耐心資本——在合理價格內投資長期凈現金流與資本。2014財年，加州教師退休基金投資組合 收益率為18.7%，過去三年年均收益率為11.2%，過去20年年均收益率為8.4%，過去25年年均收益率為8.5%。下圖為截至2014年6月30日，加州教師退休基金的資產配置概況：
圖38：加州教師退休基金資產配置分佈
其中，PE投資組合包括有限合夥和聯合投資，專註於本國與非美國的PE投資政策中規定的承諾。投資策略的種類包括杠桿收購、風險投資、資本擴張、不良債務和夾層投資。PE投資擁有大量的與每筆投資有關的費用和成本，因此談判和管理每個有限合夥投資的直接與間接成本成為重中之重。
加州教師退休基金每三年進行一次資產配置的研究或者根據資產、負債是否有顯著變化更頻繁。資產配置研究涉及計劃的財務的綜合概況，包括計劃的精算需求（如未來福利保障支付和繳納的預期現金流）。為瞭與長期戰略目標相結合，加州教師退休基金建立起每種資產類別的范圍從而降低再平衡成本和適應市場條件的靈活多變。各資產類別的分配比例如表所示：
表15：加州教師退休基金的目標資產配置
資料來源： CalSTRS年報?? ?投中研究院整理，2015.08
在2014財年，加州教師退休基金投資組合的絕對回報為18.7%，在大型公共養老金同業中排名前四。在過去三年中，加州教師退休基金投資組合年均收益率為11.2%，同樣排名前四。
表16：加州退休基金各資產類別收益率概況
資料來源： CalSTRS年報?? ?投中研究院整理，2015.08
截至2014年6月30日，PE投資組合市值218億美元，相當於基金總額的11.5%。其中，94%為有限合夥投資類，剩餘投資組合份額為聯合投資（co-investments）。作為一種長期投資資產，PE投資的業績表現會受多方面因素影響。截至2014年6月30日，PE投資在一年期、三年期、五年期、十年期均產生瞭兩位數的年均回報。該投資計劃的表現在一年期、三年期、五年期不敵行業基準，但是在十年期表現超過基準。這種表現主要由以下三個原因構成：（1）公共市場的行業基準是易變的；（2）在金融危機前（2006-2008年）加州教師退休基金投資瞭很多有限合夥型基金；（3）全球大部分地區經濟增長緩慢。
3. 傢族基金
2015年1月，英國《金融時報》發佈瞭《 Investing for Global Impact 2015》。該報告包含180個 Single Family Offices、Multi Family Offices和Family-backed Foundations樣本。這些調查樣本的總部分佈在34個國傢，所持資產廣泛分佈在46個國傢。
從所調查的樣本類型來看，51%屬於Single Family Office；27%屬於Multi Family Office；另外的22%屬於Family-backed Foundation（s）。
圖39：傢族基金類型分佈
從管理基金的規模來看，在所調查的180個傢族基金樣本中，有79%的管理資產規模在一定的范圍內浮動。其中，72%的傢族基金管理資產規模小於10億美元；24%位於10-100億美元之間；剩下的5%管理資產規模超過100億美元。
圖40：傢族基金管理資產規模分佈
從投資類型分佈來看，27%的傢族基金Philanthropy Only；23% Impact Investing Only；28%的傢族基金既有Both Philanthropy 又有Impact Investing；剩下的22%在投資中既沒有Philanthropy，也沒有Impact Investing。
圖41：傢族基金的投資類型分佈
3.1 迪特裡希基金會
Dietrich基金會在2011年10月William （Bill） S. Dietrich II去世之後隨之成立，總部設立在美國賓夕法尼亞匹茲堡，旨在傳承Bill支持西賓夕法尼亞高等院校和其它文化/民間組織的慈善精神。1996年，Bill以1.9億美元做為慈善計劃的開始。如今，Dietrich基金的投資資產已增至6.5億美元，這些資產重點配置在全球的創投、成長型股權和並購基金，包括在新興市場進行的具有重大意義的資產配置。
Dietrich基金會在Dietrich先生去世後成立，繼承瞭Dietrich Charitable Trusts和一部分Dietrich先生的遺產。Dietrich Charitable Trusts是於1996年由Dietrich先生創建，信托資金來源於其出售Dietrich Industries, Inc.（美國最大的輕金屬結構架制造商）所獲得的資產。
Dietrich基金會在投資時盡量會專註於核心主題以及長期的投資機會。因此Dietrich基金會的投資計劃每年變化不大。在過去的15年間裡，Dietrich基金會（和其前任信托基金）保持瞭固定的承諾將大量資產配置於之前投資過的全球范圍內的PE基金。
Bill Dietrich曾反復表示：“歐洲已是過去，美國現是當下，亞洲（尤其是中國）才是未來。”在這個主題的影響下，Dietrich基金會在過去的幾十年一直在大力投資亞洲的PE，尤其是在中國的投資。自2006年以來，在亞洲Dietrich基金會已經投資瞭30多個基金。Dietrich基金會傾向在亞洲的回報率不小於美國，然而亞洲的投資溢價回報卻沒有達到其最初的預期。盡管如此，Dietrich基金會仍將致力於亞洲PE投資，並將基金管理人的選擇作為成功PE投資的關鍵。從某些方面來說，中國和東南亞對於Dietrich基金會歷史性的吸引源於根植的信念，即新興經濟體中的儒傢文化——其強烈的個人職業道德和對於學習以及傢庭的奉獻精神——將對PE呈現出具有吸引力的、長期的機會。
在過去五年中，除瞭將資產投資於更少的基金管理人外，Dietrich基金會在亞洲做的最大的改變是將成長型股權投資策略小幅轉向VC策略方面。這一做法有以下幾個原因：第一，Dietrich基金會認為成長型基金管理人所追求的“pre-IPO”策略失落。第二，在中國人民幣基金的爆發使得許多成長型股權投資機會出現持續性的價格扭曲。然而由於這些人民幣基金對早期風險投資缺乏興趣，也沒有這方面的投資技能加上基金架構不允許做早期投資，從而使得早期投資由於競爭少而出現瞭機會。第三，Dietrich基金會判斷早期投資機會已經到位，尤其在大中華區，越來越多的早期投資機會將會出現。
4. FOFs
在海外的VC/PE中，FOFs是重要的機構出資人。FOFs由於可以進行成熟、專業地全球化、多元化資產配置，從而成為基金會、養老金等重要的投資對象。為瞭分散地域和政治風險，FOFs一般會在全球范圍內進行廣泛地資產配置，針對亞太的新興市場地區，則除中國市場外，投資區域也會涵蓋東南亞等新興市場以及日本、韓國和澳大利亞等資本市場發達的地區。
自2005年起，隨著中國私募股權投資市場的快速崛起，海外FOFs也開始關註中國市場的投資機會。一些大型的全球多元化資產配置的海外FOFs開始陸續投資中國市場，或者在中國設立代表處，成為中國早期美元VC/PE的重要機構出資人。2006年，璞玉投資設立瞭全球第一傢專註於中國大陸的私募股權FOFs。
表17：部分投資中國的海外FOFs
資料熱賣來源：CVSource, 2015 ? ?投中研究院整理，2015.08
4.1 Axiom Asia
Axiom Asia Private Capital（簡稱“Axiom Asia”）成立於2006年4月，是專註於泛亞太地區投資的FOFs。Axiom Asia目前管理3支FOFs基金，總規模超過25億美元。首期基金於2006年開始募集，規模4.4億美元；第二支基金於2008-2009年募集，規模9.5億美元；第三支基金於2012年結束募集，規模11.5億美元。Axiom Asia的LP主要包括來自美洲、歐洲、中東和亞洲的捐贈基金、基金會、傢族基金、退休基金和金融機構。Axiom Asia的主要管理成員來自於新加坡政府投資公司（簡稱”GIC”）。
Axiom Asia偏好於投資於10億美元以下的中小型基金。Axiom Asia認為中小型基金更專註於獲得carry，而不是靠規模贏取管理費。Axiom Asia投資的很大一部分基金規模小於5億美元，承諾金額一般在3000-7500萬美元。Axiom Asia傾向於在所投資的基金中作為其中一支最大的LP，這樣可以發回更大的影響力。在VC、PE的類型分佈上，目前Axiom Asia的投資比例為各自50%。
在投資的地域分佈上，Axiom Asia的一半資金投向中國，其餘的主要分佈在日本、韓國、東南亞、印度和澳大利亞。隨著Axiom Asia管理基金規模的增大，其投資的基金管理人的數量並沒有增加。Axiom Asia管理的每支基金一般會投資包括VC、PE在內的20個基金管理人。除中國外，Axiom Asia在其他市場並沒有投資很多基金管理人。基本上在增加一個新的基金管理人時，Axiom Asia會減少一個舊的基金管理人。目前Axiom Asia在中國投資瞭十三四個不同的基金管理人。
在對基金管理人的篩選上，Axiom Asia主要會看基金管理人過去的投資業績、投資風格、投資策略、對未來市場的看法、風險控制和團隊的驅動力。其中，在風險控制上，Axiom Asia會著重於基金管理人對項目價格的把控力以及項目盡調的深度。
目前，除傳統的VC/PE外，中國市場出現瞭一些主題型基金，如新三板基金、拆VIE基金等。但對Axiom Asia來說，其對主題基金的看法比較保守。Axiom Asia依然傾向於投資管理層優秀、長期具有穩定競爭優勢的“好”公司，或者說Axiom Asia在選擇基金時更傾向於基金能夠提供長期的穩定回報，而不是追逐熱點和短期回報的基金。不過，隨著中國市場出現一定的泡沫成分以及co-investment和buy-out機會較少，Axiom Asia在未來幾年會稍微較少對中國市場的投資。
除primary pool外，在secondary市場，Axiom Asia向NewQuest Capital的首支基金投資瞭4億美元。NewQuest Capital是2011年從美林亞洲的PE部獨立出來的專註於PE二級市場專業投資的基金管理人。此外，Axiom Asia一直在尋找好的co-investment投資機會。為瞭控制co-investment的投資質量，Axiom Asia首先看中的是基金管理人提供的項目的質量以及GP和LP利益的一致性。
4.2 鯤行投資（Asia Alternative）
Asia Alternatives成立於2005年，創始人為馬顯麗（Melissa Ma）、徐紅江（Rebecca Xu）、王樂怡（Laure L. Wang），是一傢致力於為機構投資者在亞洲進行私募股權投資提供解決方案的平臺。
公司目前管理四期基金，分別為AACP I（2007年完成募集，總額5.15 億美元）、AACP II（2008年完成募集，總額9.50 億美元）、AACP III（2012年完成募集，總額9.08 億美元）、AACP IV 和AACP IV Ex-Japan Investors, LP （2015年完成募集，總額共計10億美元），以及多隻並行基金，均為針對亞洲市場的私募股權綜合基金。公司可自主支配的資產總值超過65 億美元。
Asia Alternatives第四期基金AACP IV以及多隻基金於2015 年 4 月 15 日宣佈募集完成，總金額超過18 億美元。AACP IV 的投資方大約有80%是前三期基金的現有投資人。第四期基金的機構投資者包括國泰人壽保險公司、Comprehensive Financial Management、佛羅裡達州管理委員會、Jasper Ridge Partners，美國萬通人壽保險公司、紐約州公共退休基金、舊金山市縣雇員退休金計劃、伊利諾伊州教師退休金計劃、密蘇裡州立大學基金、佛蒙特州立大學基金以及弗吉尼亞州雇員退休金計劃。
Asia Alternatives 的投資集中在大中華區、日本、韓國、東南亞、印度以及澳大利亞。投資方向涵蓋並購基金、成長型基金、風險投資以及特別類型基金。自成立以來，公司已投資於超過四十傢基金經理。
Asia Alternatives的投資策略是采用嚴謹的風險調整收益分析方法。Asia Alternatives將投資分散於其密切關註的不同地區、戰略和基金經理，並推行投資的本土化。這種本土化包括投資於當地的公司，將自己進行本土化並與投資於當地的基金管理人成為合作夥伴。為此，Asia Alternatives是第一傢在中國大陸設立辦公機構的綜合基金。目前，Asia Alternatives在香港、北京、上海和舊金山均設立瞭辦事處。同時，2011年， Asia Alternatives成為全球首傢根據“外商投資私募股權投資企業試點”項目取得上海市政府頒發的“合格境外有限合夥人”（“QFLP”）執照的綜合基金暨有限合夥人。
Asia Alternatives的資產大部分配置於現有的基金管理人，有一部分會投向新的管理人。為瞭保持投資組合的多元化，Asia Alternatives所投基金的規模存在很大的差異。Asia Alternatives投資階段包括非常早期的VC中的A輪第一傢機構，一致延伸到並購基金。
Asia Alternatives在選擇基金管理人時，最關鍵的一點是需要保持Asia Alternatives與GPs利益的一致性。Asia Alternatives通過投資一系列的基金管理人來保持這種利益的一致性，而不是將投資限定在某一個管理人。同時，Asia Alternatives會關註費用結構以及容易隱藏風險的方案設計（waterfall mechanics）。
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